股市怎样才能从空心球变为实心球？

　　复旦大学金融研究中心主任 孙立坚[微博]

    7月2日，各路媒体纷传十大政策性利好消息，市场上多空搏杀却依然持续，说明政策利好的消化与市场恐慌情绪的消除都需要时间；金融创新和开放再次显示双刃剑特征，对监管层提出更高要求；“资金市”往往由“预期”(信心)决定结果，悲观引熊、乐观引牛；但监管层期待“慢牛节奏”是为了能让改革红利充分消化，为上市公司提升业绩留出宝贵的时间，从而有利于将中国股市目前的“空心球”变为“实心球”，使不断上扬的股价能够获得良好基本面的有力支撑。

　　事实上，中国目前股市表现为典型的脱离价值的“资金市”特征：机构利用消息、政策和事件，乃至较低的市盈率，放大其增值的影响力，并让汇集的资金在某些板块，形成强大的做多做空的力量，而且往往以融资融券等加杠杆方式来增加市场资金的能量，以实现低价进高价出短线操作的高盈利目的。在缺乏经济基本面(上市公司的业绩)支持的情况下，由此带来的点位不断上涨的格局反而会增加市场越来越不安的心态，一有风吹草动(有时甚至是一些传闻)，就会导致像近来这种股价大起大落的状态。

　　为什么美国能够通过宽松货币政策，既提振了股民投资的信心，又改变了经济基本面：让一开始吹大的“空心球”(起初股市表现也是脱离经济基本面)渐渐变成上市公司业绩得到改善的“实心球”，从而使股市漂浮不定(震荡)的状态回到了由经济基本面支撑的较为稳定的牛市格局？中国股市为什么没能获得像美国那样货币政策救市的积极效果？这是否因为我们货币政策宽松的力度还远远不够？还是因为我们金融管制过严从而导致大量资金根本无法有效入市？

　　笔者认为上述判断虽然有一定的合理性，但真正的原因还在于我们的金融生态和产业生态的不同，期待我们宽松的货币政策也能够完全像美国那样把经济顺利带出低谷，是不现实的。即使我们加快利率市场化进程，同时实施放松银行业务对接资本市场的管制等措施(以疏通货币政策的传导机制)，效果也是有限的。因为缺乏美国那样的金融生态和产业生态，实现不了发动持续宽松的货币政策、不断提升资产价格、增加消费者财富性收入、促进消费、化解企业产能库存、改善上市公司业绩从而成功过渡到由经济基本面的回暖所支撑的“价值市”行情的理想状况。

　　首先，2008年后持续宽松的货币政策和与之配套的信贷扩张带来了消费者的通胀预期和抗衡未来货币购买力下降而追求高收益的投资情绪日益上升的格局。一般来说，在发达国家中人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题。而我们的产业生态(产能过剩、创新不足)和金融生态(银行负利率、投资品种少)却更有利于消费者脱媒和用杠杆投资“稀缺”的资源(如房地产、理财产品、“牛股”等)，利用物以稀为贵的价格攀升特点，实现低价进高价出的高盈利模式，从而抗衡货币增发带来的未来购买力下降的风险。

　　其次，在中国产业生态(产能过剩、创新不足)和金融生态(银行负利率、投资品种少)的环境下，消费者追求高收益的行为事实上推高了企业的融资成本，渐渐导致银行的存款流失加剧，而企业的自有资金和来自银行高成本的产业融资因无法找到能够盈利的好的商业机会也不可避免地进入脱离实体经济的高收益回报的金融投资领域。大量产业资本的入市更加强化了中国股市内在的不稳定的资金市特征。

　　第三，“资金市”让中国银行业陷入了中国式的“流动性陷阱”：利率下行空间虽然存在，但是银行“钱荒”问题严重，货币需求旺盛。而在经济低迷的环境下，由于大企业贷款需求低迷，中小企业违约风险较高，银行贷款能力下滑。囤积在银行过多的资金通过存款人和影子银行业务转到了股票市场，大起大落的“资金市”沉淀了资本市场中的大量资金，再回流到银行体系内支持实体经济发展的难度就越来越大。

　　由于股票市场流动性泛滥，启动“杠杆投资”增加资金追涨的冲动就会日益上涨，股市再次出现了严重分化的投资格局：一方面越来越缺乏风险意识的年轻散户群体，不惜成本，大胆配资增资，实现了短暂由此带来的预期自我实现的“高收益”，而另一方面，专业的机构投资者充分利用中国政府金融开放和金融创新的便利性(例如股指期货等)，以及对“配资盘”、“融资盘”缺乏监管和必要的市场熔断应对机制(托宾税等)，从容地采取先吸引高杠杆资金“进场”然后对其做空套现的战略，由此造成的事后“收入再分配”效应让一般投资者的财富瞬间消失。事实上，在估值进入到远远脱离经济基本面的高点位后、股民自身的心态发生动摇，很容易受到空方行为的影响，互相感染的羊群效应(争先恐后的套现)，让“资金市”大起大落，再加上配资盘强行平仓的规则，散户成了“资金市”最后巨大风险释放的挡风墙，而监管的事后应对也只能采取注入流动性的被动手段来稳定经济改革作用日益增大的资本市场。

　　总之，中国经济的金融生态(直接金融服务实体经济的能力)和产业生态(商业利润日渐增长的环境)还需要进一步优化与完善，注入流动性的救市效果可能非常有限，但为了维护实体经济的生存环境，和确保股市的流动性及其高位估值水平，宽松货币、放慢IPO等救市政策还将继续，但是，这会使得中国股市资金市的特征会越来越浓厚，市场波动也越来越频繁。

　　只有金融生态和产业生态得到重生和改善，那么，中国货币政策对股市和实体经济的积极影响才会真正有效地体现出来。