中国宽松的货币政策为何达不到美国效果？

复旦大学金融研究中心主任 孙立坚

(2016.6.29)

6月26日(周五)中国A股市场再现暴跌惨像，两市各大板块普跌，超2000股跌停，沪指收跌7.4%，创7年来最大跌幅，而创业板则重挫8.9%，创下了历史最大的跌幅。此刻市场再次期待央行是否近两天会降息或降准再次“托市”，否则，中国这轮快牛行情就会早早结束。

对此，我还是坚持认为，只要货币政策继续保持宽松的货币环境(即使现在不立刻加息降准)，只要中国发挥直接金融的渠道推动中国经济改革的步伐还没有放慢(比如，股市注册制和退市机制的导入，国企国资改革，银行业信贷资产证券化的战略和综合金融业务的探索，大众创业万众创新所需要的金融扶持，人民币国际化所需要的双向资金流动的开放环境，一带一路为核心的中国资本走出去战略和国内民生工程PPP模式的打造等)，那么，中国这轮牛市根本没有结束，也不会这么快结束，“黑色星期五”的暴跌，它既不是进入熊市的“股灾”，也不能乐观地认为这是最后一次的大调整，而只是在中国现有的金融生态和产业生态环境下，“资金市”的操盘逻辑(放大题材、概念、政策和消息的作用、汇集资金的方向、打造哄起价格的能量；而这一切与经济基本面没有任何的关系，相反越是基本面糟糕，市场期待央行未来货币政策不断走向宽松的概率就越是增大，因而股市估值水平也就会不断被抬高)，必然会导致这种大起大落的行情时有发生。但是，可怕的是，这种靠“收入再分配效应”(资金市的特点)形成的大盈大亏结果，如果持续时间过长，将会拉大中国贫富差距的现象，增加中国产业空心化的风险，最终导致管理层“让直接金融走向健康可持续发展道路更好地服务实体经济”的初衷也将成为泡影。

为什么美国这轮非传统的宽松货币政策既提振了股民投资的信心，又改变了经济基本面：让一开始吹大的“空心球”(起初股市表现也是脱离经济基本面)渐渐变成上市公司业绩得到改善的“实心球”，从而使股市漂浮不定（震荡）的状态回到了由经济基本面支撑的较为稳定的牛市格局？中国股市为什么没能获得像美国那样货币政策救市的积极效果？是否是因为我们货币政策宽松的力度还远远不够？还是因为我们金融管制过严从而导致大量资金根本无法有效入市？

我想说虽然上述判断有它的合理性，但真正的原因还是在于我们的金融生态和产业生态与美国不同，期待我们宽松的货币政策也能够像美国那样把经济顺利带出低谷是不现实的。即使我们加快利率市场化进程、同时实施放松银行业务对接资本市场的管制等措施(以疏通货币政策的传导机制)，我们还是会像今天的日本经济那样，因为没有美国那样的金融生态和产业生态，实现不了发动持续宽松的货币政策、不断提升资产价格、增加消费者财富性收入、促进消费、化解企业产能库存、改善上市公司业绩从而成功过渡到由经济基本面的回暖所支撑的“价值市”行情的理想状况。

1.      美国量化宽松货币政策的逻辑和效果

美国货币政策的成功最关键的因素在于它的金融生态和产业生态有效的传递了货币政策对实体经济部门(投资和消费及其出口)的影响力：当然，做到这一点也是美联储不断探索创新(再加上有相当的独立性)所致。一开始，也是应对2008年突如其来的流动性恐慌所采取不断的降息和存款担保的覆盖面扩大导致的美联储资产负债表扩张现象。但是，大量的资金全部汇集在美联储的短期账户上，造成扶持实体经济投资和消费的长期资本市场的资产价格全线暴跌、持续低迷，严重破坏了美国的金融生态，实体经济的借款方瞬间失去了抵押能力、杠杆能力和盈利能力，而服务实体经济的金融机构却落入了严重的“流动性陷阱”的状况（流动性需求无穷大，放贷意愿无穷小），消费部门因为没有了财富性收入的增长和工资性收入增长（那时很多企业和机构加大裁员力度）所以消费极速萎缩。美国的产业生态也因为强烈的通缩预期和融资难融资贵的问题而不断恶化，高附加价值的创新、跨国投资的力度、服务业扩张等增长驱动力全线下挫，从而眼看就要陷入90年代初期开始的日本经济恶性循环、长期低迷的格局。那时，美联储正确的选择了修复金融生态和产业生态的货币政策工具，即所谓的QE政策：

    首先，在整合和优化金融机构和非金融企业的组织体系的基础上，财政部用流动性最强的美国长期国债开始大量置换它们手中受到金融危机重创的长期民间债券(昔日高信用级别的安全优质资产，今天却变成了有毒资产)，提高这些机构金融资产变现(克服了没有交易对手的困扰)和偿债(去杠杆)的能力；这个举措虽然成功遏制了当年流动性危机蔓延的严峻势态，制止了资本市场资产价格继续暴跌的惨像，从而维护了美国金融生态的环境，但是却依然不能从根本上释放美国金融生态的活力，更谈不上能够修复遭到重创的美国产业生态。

    然后，美联储开始配合财政部赤字财政救助经济的措施，实施了大量购买美国长期债券的计划，这个举措推高了美国长期债券的价格，压低了美国安全资产投资的回报率，配合早先开始不断降低的基准利率，尤其是后来进一步达到了短期零利率的水平，这一珠联璧合的货币政策组合拳，获得了始料不及的政策效果：一方面，改变了市场对未来短期内加息的担忧心里，使得人们敢于利用当下低成本的资金环境，开始有意向的去长期借贷和投资。而另一方面，美联储的购债行为大大抬高了长期国债的价格，使得持有这些债券的企业和机构抵押贷款的能力得以有效的回复，将投资主体从原来只限于苹果这类自身拥有大量现金流的几家大型跨国企业，拓展到更多已经找到成功商业模式的企业层面，使他们加杠杆降成本的能力得以回复。尤其美国很多高科技企业都是在全球价值链的上游，它们轻实物资产高附加价值的商业模式所构成的产业生态，非常依赖长期国债这类安全金融资产的价格表现！

    第三，更重要的是，流动性恐慌减小后，集中在收益率越来越低的安全资产(接近刚性兑付)的个人和机构的投资资金，开始逐步调整他们过于保守的资产组合，将资金挪向了对经济复苏至关重要的股票市场(因为毕竟靠还本付息的抵押融资模式在经济下行的阶段难度大、成本高)。此时，虽然股票市场还是呈现出震荡向上的“资金市”格局，但是已经开始伴随企业和个人为重组并购乃至实业投资和消费计划的融资意愿在逐渐上升的态势了，从这个意义上讲，随后美国股市的回暖确实从那时起就开始渐渐出现了实体经济晴雨表的常态特征了。货币政策开始脱离经济基本面吹大的“空心球”很快就迎来了实体经济回暖的基本面改善效果，空心球转变为实心球，股市真正回归基本面只是时间上的问题。

    第四，由于宽松货币环境下拥入股市的资金越来越多，股市的繁荣带来了投资者财富性收入的增长日益显著，美国产业生态复苏重要的支柱消费和服务业的业绩也随之得到了恢复。上市公司的业绩得到了明显的改善。

    第五，美联储资产负债表的扩张带来了一个非常有利的溢出效应，那就是美元汇率的贬值，它进一步提升了美国产业的国际竞争力，降低了美债融资的成本，使得对美海外投资和美国出口规模都得到了有效的扩张。

    第六，美联储紧接着将货币政策的工具选择延伸到长期住房类抵押证券市场，它的价格修复改变了市场对楼价未来走势的通缩预期，其最终带来了正面结果是美国劳动大众解决掉了在楼市泡沫崩溃后所形成的负资产高债务的问题，成功地在清理完金融机构的借款，恢复了个人信用后，出现了劳动人口顺应就业机会的区域移动，这对解决就业和当地的楼市需求起到了非常好的支撑作用。

    第七，美联储与市场的沟通能力，很好的引导了市场的预期，使政府追求的摆脱通缩和扩大就业的政策目标与市场参与者逐利的商业目标形成了有机的统一。货币政策有效地传导到了实体经济的微观层面(企业、个人与机构群体)。

总之，美国的宽松货币的救市政策之所以成功，是因为他们选择了适应他们金融生态和产业生态的政策工具和救市方法，从供给和需求两方面都增强了市场活力，即：一方面，靠改善金融生态来修复轻资产企业的抵押能力(有利于加杠杆)和风险分担的融资环境(股市繁荣)，从而提升他们产业生态中蕴藏的国际竞争力得以充分释放；另一方面，通过股市的财富性收入的增长(金融生态的利好效应)和汇率贬值带来的出口竞争力的提高(产业生态的利好效应)又进一步增强了海内外市场消费需求，为企业最终利润的形成奠定了厚实的基础。

2.      中国货币政策的逻辑及其效果

事实上，中国货币政策在2008年后基本和发达国家一样，同样采取了宽松的货币政策以支持积极的财政政策和扩张的信贷投放，目的就是解决外需衰退对中国经济造成的投资不足、就业和经济下滑以及地方税收随之萎缩等负面影响。但是，轻资产低利润的中国中小企业群体无法获得来自于银行的金融扶持，大量的贷款流向了承接大型基础设施建设的央企、地方国企和后来的政府投融资平台，由此造成了“国进民退”的产业生态。当时看似银行拥有了庞大的抵押资产(土地就是最佳的优质资产)，足以抗衡可能出现的违约风险，可是出乎意料的是，跟随国家产业政策所作的大量的集中化投资，由此带来的产能过剩和不良贷款问题日益加剧，另外，靠土地财政偿还地方债务的模式也随着房地产市场的调整而无法维系下去，庞大的地方债问题更是让银行的贷款质量迅速下滑。当然，中国银行业和其他国家商业银行不同的地方是，经营层社会责任感的意识使得贷款模式走向了政策性银行的特征。就是在这种金融生态和产业生态的环境下，银行业为了维护股东利益，不得不铤而走险，去寻求高收益的投资，从事如表外银信银证的理财业务(中国式的影子银行)、给中小企业的高利息短期限的放贷等业务。从一开始的地方投融资平台到国家住行消费刺激政策驱动下的房地产按揭贷款投资，到后来的理财业务和高利息短期放贷，都使得中国经济在宽松货币的政策推动下，实体经济“钱荒”虚拟经济“钱多”的失衡格局变得更为严重了。以下，让我们用美国经济学家在上个世纪大萧条时期所观察到的“费雪效应”（实际利率等于名义利率减去通胀预期），来具体阐述一下中国货币政策在当前金融生态和产业生态的约束下无法达到美国实体经济触底反弹效果的内在原因。

首先，中国宽松货币政策和与之配套的信贷扩张带来了消费者的通胀预期和抗衡货币购买力下降而追求高收益的投资情绪日益高涨。一般来说，在发达国家中人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题。而当时的中国，我们的产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）却更有利于消费者脱媒和用杠杆投资“稀缺”的资源(如房地产、理财产品等)，利用物以稀为贵的价格攀升特点，实现低价进高价出的高盈利模式，从而抗衡货币增发带来的未来购买力下降的风险（消费端的收益型费雪效应因追求高收益的金融投资而不断增强）。

其次，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足的商品市场的通胀率下降，导致企业盈利能力下滑（产业生态恶化）。银行通过理财产品将脱媒的资金重新拉回银行体系，使资金成本上升，导致资金需求旺盛的企业的贷款利率上升（金融生态恶化）。即使政府敦促银行为中小企业提供融资服务，也因为中小企业的盈利能力有限而不得不促使银行业的放贷利率增加了风险溢价。上市企业能够在资本市场获得较多的资金，大型企业能够凭借雄厚的抵押实力获得较为廉价的银行资金，却缺乏良好的商业环境而找不到能盈利的投资标的，于是有的上市企业和大型企业甚至通过银行通道业务（影子银行）放高利率贷款给融资困难的中小企业。所以，中国政府大量投放货币，试图形成商品市场价格上升，企业融资成本降低，从而降低其实际利率，达到改善企业盈利环境的效果，但在中国的产业生态和金融生态条件下，政策效果却适得其反，最终使中小企业资金贵的问题无法得到有效解决 (企业端的成本型费雪效应因融资成本上升而不断增强)。

第三，在中国产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）的环境下，消费者追求高收益的行为事实上推高了企业的融资成本，从而渐渐导致银行的存款流失加剧，而且企业的自有资金和来自银行高成本的产业融资也不可避免的进入脱离实体经济的高收益回报的金融投资领域。股市虽然能够在某些时点实现这样的高回报，但由于它脱离上市公司良好的业绩和较强的经济基本面支撑，不可能成为持久的吸引产业资本和金融资本的场所。事实上，中国股市表现为典型的脱离价值的“资金市”特征：利用消息、政策和事件，乃至较低的市盈率，放大其增值的影响力，并让汇集的资金在某些板块，形成强大的做多做空的力量，有时更是以融资融券等加杠杆方式来增加市场资金的能量，以实现低价进高价出短线操作的高盈利目的。但这种盈利效果会由于资金市大起大落的特点而大打折扣。

资金市让中国银行业陷入了中国式的“流动性陷阱”：利率下行空间虽然存在，但是银行“钱荒”问题严重，货币需求旺盛。而在宽松的货币政策下，由于大企业贷款需求低迷，中小企业违约风险较高，银行贷款能力下滑。囤积在银行过多的资金通过存款人和影子银行业务转到了股票市场，在缺乏经济基本面(上市公司的业绩)支持的情况下，点位不断的上涨反而会增加市场越来越不安的心态，这样，一有风吹草动(有时甚至是一个假消息)，都会导致股价大起大落(资金市的特点)。于是，沉淀在资本市场中的大量资金，再回流到银行体系内支持实体经济发展的难度就越来越大。货币政策有效性日趋低下。

所以能够让高收益理财行为和企业非主营业务的金融投资行为不断强化的因素应该来自于以下几个方面：一是不断扩张的货币政策，维持着股市和楼市高估值的状态（导致大众只涨不跌的非理性预期）。二是地方政府财政软约束的状况下不计成本的投融资行为（目前地方债利息大大高于银行利率）。以及金融机构为了自身的声誉迎合投资者高收益低风险甚至零风险的投资要求，进行着不合理的刚性兑付（即使项目失败也照样兑付）。正是因为上述因素所导致的泡沫风险无法及时有效的释放，才会出现货币投放多而资金依然贵的背离怪象。如果地方财政变为硬约束，银行打破刚性兑付，产业生态和金融生态得到改善，那么中国的宽松货币政策一定会产生资金成本向下调整的局面。否则中国市场由货币投放所造成的“空心球”就无法像美国那样通过良好的产业生态和金融生态支撑变为由投资者消费意愿的恢复和随之而来的上市公司业绩改善所打造的“实心球”。

总之，中国经济的金融生态(直接金融服务实体经济的能力)和产业生态(商业利润日渐增长的环境)还处在较为落伍的状态下，宽松货币政策效果可能非常有限，但为了维护实体经济的生存环境，和确保股市的流动性及其高位估值水平，降息降准的宽松政策还将继续，但是，中国股市资金市的特征会越来越浓厚，市场波动也会越来越频繁。 只有金融生态和产业生态得到重生和改善，那么中国货币政策对实体经济影响的正面效果才会真正有效地体现出来。