央行387号文件的用意何在？

复旦大学经济学院副院长、金融研究中心主任 孙立坚

12月27日晚间，央行正式下发387号文件，将原属于同业存款项下的存款纳入各项存款范围，其中包括存款类金融机构吸收的证券类及交易结算类存款、银行业非存款类存放等。业界人士普遍认为，同业存款纳入分母且暂不缴准，将降低银行负债成本，提高银行可贷额度，利好银行和股市。

不管央行387号文件此时下达的具体用意是什么，但笔者认为耐人寻味的地方确实不少：首先，央行的这一做法在探索市场的合理利率水平方式上又进了一步，弥补了债券市场还无法形成一个完整的收益率曲线的缺陷。通过这种类似于对银行业管制的放松，吸引分散在影子银行业务中的各项资金的合理回流，使事实上对资金造成的市场分割现象得到了缓解，为“利率市场化”开辟道路。显然，央行最近的政策工具更注重发挥价格的引导机制，而不是单纯数量型的扩张。这更加突出了国家强调的资源配置效率提高的重要性。

其次，虽然看上去在通过这种管制的放松在鼓励银行进行合理的套利，从而有可能推高其对实体经济服务的资金成本，但利率市场化的深入，银行早晚要接受这样的挑战，既然存款保险制度即将上马，这意味着银行已经构起了保护存款人利益的安全网，所以，银行业探索混业经营模式已经势不可挡，这次业务也是倒逼银行开拓新的业务，提升金融创新和风险管理的能力。为利率市场化时代的到来打下基础。

第三，暂不缴准的做法，是央行采取的有一种变相放松银根的做法。这主要是防止目前单纯靠传统的数量宽松货币政策来解决中国经济的钱荒问题，可能后遗症会太大的风险。当然等以后暗流涌动的资金规模不断阳光，那时央行还是会根据经济变化的冷暖来调节准备金率的。这种成本上升数量放松的组合拳会不会让银行加大资金对外投放力度来获取短期内薄利多销，而长期却产生对冲中性的效果(起到稳健的货币政策作用)，我们还要拭目以待。但不管怎样，缓解利率市场化进一步深化后，可能造成的对实体经济较大的负面冲击，央行这次的举措不得不说是在其苦心积虑的基础上做出的又一次非传统的金融创新。

第四，由于“贷款”额度理论意义上得到了放宽，所以短期内利好股市确实毋容置疑。这也表明中国政府也在尝试这次美国政府救市做法上的创新。即向股市注入资金、注入多头概念，达到提升股价的效应，从而增强股市的财富效应，然后改善消费者的支出意愿，化解上市公司的库存，从而最终到达优化基本面的效果。而这一长期效果，反过来又会增强股价的上扬力量，形成与经济基本面良性互动的格局。除了央行有利好股市的意图外，还有改变大家对银行股的看法，使得银行资本金充实的能力得以强化，这对今后银行业迈入混业经营的时代，改善当前投融资平台给银行业资产造成的麻烦，都创造了良好的条件。

第五，让分散的资金进入到国家可控的池子里，也是央行这次管制放松的意图所在。这样做，对货币政策的稳健程度的把握、市场预期的有效管理以及监管措施是否做到有的放矢，都会起到积极的风向标效果。

尽管在错综复杂的内外金融环境中，央行越来越注意货币政策的“科学性”和“艺术性”，但是，笔者还是坚持认为，中国央行最大的挑战还是来自于和市场的沟通能力问题。其次，才是独立性和连贯性问题。若市场能够很好地理解央行的意图，正确理解传统数量工具的缺陷，那么，货币政策的传导机制就会变得畅通，从而使得中国利率市场化的结果也一定是欧美效率改善的成功范式，而不是拉美那种因缺乏合理的市场利率水平的引导、金融机构创新能力也严重不足，再加上政府监管的效率跟不上等因素的干扰，其利率市场化的结果最终以银行危机四起而告终。