QE3退出是“好”信号还是“坏”结果的开始？

复旦大学金融研究中心主任 复旦大学经济学院副院长 孙立坚

    美联储在持续了3年的QE3即将退场，会给全球经济和中国市场带来怎样的影响，未来中国宏观经济政策是否会出现明显的调整，这些问题值得我们去做一些分析和梳理。

    首先，美联储QE3的退出并不完全，一方面基于美国经济出现明显的复苏趋势，劳动力市场的回暖十分明显，各个部门的流动性周转效率不断提高，使得美联储成员对央行进一步通过资产负债表的扩张来刺激经济的必要性和通胀后遗症的认识达成了基本共识，但另一方面，考虑到原油价格等大宗商品市场的低迷和欧洲、日本包括中国在内的全球经济依然景气缺乏，过早地加息会增加美国经济发展的阻力，所以，这次调整的影响是有限的，反而这一适度的举措给海内外市场投资者带来了美国经济复苏的信号和投资与消费的信心。

    其次，美联储QE3国债购买计划的停止虽然对国内影响有限，但对外部的溢出效应不容忽视，尤其是发达国家的货币政策目前普遍处于量化宽松状态，美元的单边升值可能成为这个阶段吸引资金的最大由头，国际资本的大幅流动，造成欧、日经济复苏的难度日趋增加，要素市场通缩和通胀输入的双重风险随之而来。所以，如何处理好下一阶段货币政策的大国协调不仅对美国货币政策的有效性，更是对欧日在推行的量宽货币政策的效果产生巨大的影响。

    第三，新兴市场国家，尤其是资本账户开放的地区，资本大进大出的频率会加大：一方面，购买计划的退出和新兴市场国家经济指标的恶化，会使国际金融市场做空新兴市场的力量加大，另外一方面，欧美日一致的低息状态，构成了海外资金池的洼地效应，所以，时不时国际套利资本的流入使得新兴市场国家应对QE3政策的调整效果有限。比如，前天巴西同时加息，很大程度上是防止资本瞬间外流的问题，但是，这又增加了未来海外套利资本短期进场的动机。而新兴市场个别国家的动荡很容易形成区域性的动荡，原因在于其宏观基本面的疲软、微观层面的信息不透明都是促使羊群效应发生的重要因素。

    因此，QE3退出，对于中国经济而言影响是有限的。因为一直以来其价格效应高于数量效应，中国央行数量管理的传统方式和我们提升的外汇市场的监管能力对冲了美量化货币政策的负面影响。但是，美元的贬值以及由此引发的中国企业出口能力的下降和国内资金配置结构中投机资本比例的增加，干扰了中国实体经济的活力复苏和金融为实体经济服务能力的提高。所以，中国要化解美国QE3不对称退出对我们造成的负面影响，我们还是要在提高央行多种手段对冲跨境资本流动的情况下，尽快解决国内金融体系改革的问题，减少国际资本流动对金融体系效率损失的放大效应。尤其要控制好外债和FDI比例，避免这段时间容易产生FDI和外债结构置换的问题，以防经济低迷时出现的上个世纪90年代东亚国家所发生的金融危机在我国重演。（21世纪编辑 祝乃娟）