人民币汇率贬值的预期管理举足轻重

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长 孙立坚

自2014年2月中旬以来，人民币汇率结束了漫长的升值过程，出现了连续贬值的态势。这是一次央行成功干预外汇市场的结果。它的意义在于以下几点：一是打破单边升值的势头，遏制全球流动性宽松和低息货币政策所引起的大量热钱的流入，从而释放出虚拟经济部门“钱多”所引发的资产泡沫的压力。很多前期靠人民币升值套利的炒家，这次损失惨重。二是巧妙利用了国际大环境中美国量化宽松货币政策欲将退出的市场情绪，引导了人民币的投机和投资需求转向，从而缓解了市场人民币流动性紧张的压力。三是有利于中国企业“两条腿”走路的战略实施，即在满足国内日益复苏的消费需求同时，也可以把我们庞大的产能，再度利用我们的国际竞争力，释放到海外市场上。只要我们在这个时候能够有效引导出口企业的升级发展，并提升我们的行政效率，抓住这次人民币汇率掉头向下的绝好机会，中国的全球化红利将会从市场份额和技术含量所反映出来的贸易结构的双向渠道中获得。因此，短期的人民币贬值对目前中国经济的改革深入和遏制泡沫问题上是利大于弊。

当然，我们不能排除市场过度反应和投机资本落袋为安所造成的人民币单边大跌的可能性。它的害处在于：一是会引发今天对未来中国经济增长缺乏信心的资本大量流出，而且也会连带出羊群效应。尤其是今天中国很多地区正在推动金融业务的进一步开放工作，国家相关决策部门也在思考通过价格管制的放松和市场的开放来倒逼金融机构的业务转型和创新能力的改善，但是，它带来的良性结果需要时间的磨练，而相反另一面，投机资本却在其中有利可图，利用不断开放的环境，进行低成本的套利活动，和落袋为安所带来的资本逃避的动荡局面。二是它可能影响市场的预期方向，导致企业的投资和个人的消费行为都将落入疲软的状态，把已经活力不足的经济活动带入更为严重的通缩状态。三是给央行货币政策的有效实施造成了不小的麻烦。如果对冲不及时，很有可能触发中国楼市和影子银行资金链断裂的问题，从而影响到中国金融体系全局的稳定性。

所以，就目前而言，由于我国的资本账户没有完全开放，资本流出的交易成本依然很大，而且，近期人民币汇率的贬值的过程并没有带来大量资本逃避的现象。尽管外汇占款不断减少，人民币的贬值还是可以把它放在一个双向波动的框架中考虑，没有必要向上调整人民币利率或向下调整外币离岸的利率，以确保放慢人民币汇率贬值的幅度。因为如果央行一旦干预人民币贬值的幅度，就可能将释放出人民币汇率市场已经形成了系统性的市场风险的不利信号，从而会造成更大的抛盘压力。让央行被动地去干预市场以确保币值波动限制在2%的区间内。这不仅效果不好，反而会增加和市场形成对手盘所带来的巨大成本。我们现在唯一要做的是强调人民币的贬值是汇率机制市场化所形成的双向波动的格局，从而让市场形成贬值后还会有升值的行情预期——这种不确定性的增加有利于投机资本的减少，它也给实体经济的发展腾出了宝贵的资金供给的空间。

当然，也应该抓住这次双向波动的机制改革时机，进一步推动人民币避险的金融工具，以提升我国金融机构服务实体经济的业务能力。同时，利用上海自贸区等开放平台，鼓励企业走出去，避开汇率波动的市场风险，去把擅长的制造业继续做大做强做精！这是必然要走的一步国际化战略的棋子，就怕陆陆续续跨国企业的全球布局重新调整，整体供应链外移完成的时候，我们再考虑中国企业军团的海外战略，那就太迟了。不管怎么样，制造业的外移是迟早的问题，如果我们不能在这个时候进一步发展我们的服务业和金融业以及靠不断提升的研发能力去打造中国的研发高地，那么，很有可能人民币汇率的波动会影响到我们实体经济的生存空间，从而出现即使人民币汇率贬值有利于我们增加出口的局面，也会因为产业空心化的问题使得我们的贸易顺差不仅不增加反而减少的怪相，今天日本就是这样的局面。而且，短时间外资的流入还会掩盖我们贸易逆差扩大的风险，直到将来外部冲击到来时，我们才意识到像97年东亚和2010年的欧洲那样引发的对外债务危机的严重性。