做“价值链金融”、配好“功能监管”

(研究报告)

复旦大学金融研究中心主任经济学院副院长孙立坚

近日，习近平总书记主持政治局会议分析研究宏观经济形势时，特别强调“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底，努力实现三者有机统一”的重要性，值得欣慰的是，我们课题组也正是顺着这样的思路进行了深入的考察和研究，归纳出四大需要系统回答的重大问题和相关的政策建议：一是中国宏观经济部门和金融部门所面临的挑战是什么？二是摆脱内忧外患的改革瓶颈在哪里？三是怎样建立“金融为实体经济服务”的创新模式？四是与此相呼应的监管体系又该如何调整？

一、    环境复杂：当下面临的最大挑战是“钱荒”和“钱多”并存的格局

1.       美日大搞“非传统的货币政策”把发达国家为主导的世界经济拖入了一个“超低利率”的时代，大大增加了外汇占款和人民币汇率大幅波动的压力，从而增添国内市场资金“短期化”运作的可能性。这就是游资增加所带来的“钱多”问题。

2008年危机爆发以后，美国市场“去杠杆化”行为日益加剧，经济开始出现像上个世纪80年代后期日本泡沫经济所经历的“大萧条”的征兆，这又反过来影响了美国经济复苏所依赖的世界经济的回暖，出现了“恶性循环”的最糟糕的状态。所以，奥巴马政府在失去了财政政策刺激经济能力、产业政策影响力不大的政策瓶颈的时候，依然拿起了货币政策的最后一根“救市”稻草，从而改变了发达国家的政策选择方式。日本的表现就十分突出。而欧洲央行也开始转向超低利率的货币政策方式。只要美国的就业率没有出现实质性的好转(6.5%的目标失业率)，美国经济的先行指标股市价值没有形成稳定的上扬态势，深知当年美国大萧条时代政府刺激经济政策的不到位(担心通胀而过早退出)所导致的经济长期低迷的严重后果的美联储主席伯南克(他是世界家喻户晓的研究美国大萧条问题的最资深的学者)，是绝不会轻易的放弃目前正在实施的量化宽松货币政策。

但是，这一政策严重影响了新兴市场国家实体经济创造财富的动力(因为国内市场消费不足而导致出口企业的美元财富会因此大幅缩水，当然还有中国在内的新兴市场国家政府所持有的外汇储备和美元债权的价值缩水的问题)和创造财富的竞争力(因为本币被动升值，而热钱流入又会造成国内货币政策不得不趋紧，更加导致企业融资成本不断上升，融资条件不断恶化)。

这里，比较复杂的问题是，美国自己的企业家军团的财富也会受损，生产成本也会上升，在这个意义上，不久伯南克退位后，代表“共和党利益”(企业家利益)的新主席一旦接管货币政策，也有可能会终止目前的非传统量化宽松的货币政策(此时新兴市场国家要面临资本大量流出的风险)。另外，不能否认的是，美国企业却可以得到新兴市场国家无法享受的独家利益(其中某些情况下得到的利益，甚至是建立在牺牲新兴市场国家利益基础上的不义之财)，那就是融资成本降低、债务负担减少、对外价格竞争力提高和大众财富收入回暖的好处。综合美国经济的表现和美联储的救市理念，我们判断，不到今年第四季度，伯南克的“退市”举措不会实施。

这样，全球大宗商品价格就会因为流动性泛滥而变得十分不稳定(美国却有充分“对冲”这种价格风险的金融工具，而中国在内的新兴市场国家却因为金融发展的不成熟而不得不承担这种额外的巨大成本)。同时，中国市场的外资流入也会走向“短期化”，人民币(美元)波动、资本进出频繁的格局会变得十分明显。如果我们没有一个有效应对的政策举措，今后我们的遏制资产泡沫的效果和经济转型的动力都会增添很多不确定的因素。

2.       未来全球经济的不确定性和“后危机时代”救市所引起的流动性泛滥问题很容易造成社会大众“预防性储蓄”(追求高收益的金融投资)行为强化而消费和生产意愿不足的现象，从而导致实体经济“钱荒”(也非常连累为实体经济服务最紧密的银行贷款和股市融资)和虚拟经济“钱多”(稀缺的土地、工业用的大宗商品和消费生产所需要的货币等今天都成了金融资本炒作的对象，产生了“物以稀为贵”的短期财富效应)并存的失衡格局。这严重影响了中国经济健康发展的步伐和市场活力的复苏。

今天中国大众的消费能力，是当下消化具备“世界加工厂”地位的中国企业的巨大产能和释放中国经济市场活力的最关键因素之一。但是，由于消费水平起点低和中国经济发展阶段以及深层次的结构问题的制约，无法短时间一步到位，形成能够替代欧美市场的内需力量。即使政府的积极财政政策和地方投融资平台短期内延缓了金融危机所带来的实体经济“钱荒”的挑战，但是对同质化地方竞争所带来的产能过剩问题、中国社会整体的物价稳定的副作用和银行体系稳定的负面影响，已经使得今天我们的政府开始意识到发挥市场的能动性来解决目前实体经济活力不足，虚拟经济投资(投机)旺盛的非理性繁荣格局，有多么重要！

事实上，在解决了温饱问题后，工资性收入的增长对于相对贫困的中低收入阶层的影响不是在于带动他们的消费，而是增加了他们为了完成原始财富积累所需要的储蓄和金融投资的资源，如果中国政府能够控制好货币发行的总量，中国银行业能够解决“负利率”的现象，中国股市能够解决让优质企业给股民创造持续稳定的财富收入所需要的制度设计问题，那么，中国社会大多数群体就会率先进入中等收入(已扣除通胀的影响)的社会，这对带动中国庞大的内需市场至关重要。我们认为，增加大众财富性收入的关键还是在于金融为实体经济服务的效率环节上，美国那种纯粹“市场金融”的工具创新模式，并不适合今天大多数人处在中低收入阶层，国内投资者教育还非常有限的中国国情。

不能否认，改革开放30多年来，至少沿海城市已经得到了巨大的制度红利，形成了相当一批能够带动中国内需的潜在的消费军团。但遗憾的是，他们并没有安心地去大量消费，相反为了解决城市的住房问题，孩子的教育资源竞争问题，未来城市看病养老的拥挤问题，他们还是觉得自己的财富不够充实，还是每天热衷于寻找金融投资的机会和和根据短期的投资业绩表现来调整自己的金融资产的组合，于是，就自然出现了实体经济因为消费不足而导致企业利润空间收窄、投资意愿下降和融资条件恶化的“钱荒”问题(大企业不愿意按照现有的利率融资，中小企业因为盈利能力下降而得不到银行的正常贷款)，相反，这批中产阶层对投资收益义无反顾的追求也让楼市的调整变得困难，让银行吸纳社会闲资的成本上升，信托泡沫、货币市场工具泡沫和楼市泡沫逼得产业资金只能“空转”，靠现在虚拟经济的“钱多”来维持资金成本和收益之间的平衡(当前实体经济的低投资回报根本无法覆盖资金的高成本水平)。所以，如何调动虚拟经济的“钱多”资源，来解决仅靠国家财政资源无法解决的大众“后顾之忧”问题已经变得刻不容缓了。但是，过度的依赖个人和企业所得税等实体经济领域的财富收入的结构性调整方式(劫富济贫效果)，会让我们争取“钱多”资源的效率越来越低，甚至造成适得其反的“资本逃避”、“灰色金融”的问题更加严重。

常常在国外做调研和参加国际学术会议交流的时候，外国学者和政要都希望我们来解释发生在他们国家的、中国游客抢购国际一流奢侈品的现象。他们无法接受中国学者对消费不足所做的收入低和后顾之忧高的解释。尽管中国的贫富差距问题可以解释在国外发生的过度消费的局部现象，但是，它给我们的启迪是，当年先让一部分人富起来的邓小平务实的改革战略，是仰仗了同时配套推进的开放战略而得以成功实现的。就是借发达国家高消费的市场给我们提供增加产能、创造就业、提高收入的绝好机会。那么，为什么今天我们不能把中国群体中虽然只占少数(外国人口与中国相比也是少数特征)但是财富拥有量却占中国群体大头(有的甚至远远超过了海外发达国家中等收入的水平)的“富人资源”，有效的利用起来，让他们在国内消费、在国内支持小微和民营企业创业发展，而不是无奈的看着他们把巨额的资金交给欠发达的中国市场来理财，这样的结果无可厚非地让我们做出如下无情的判断：他们就是推动中国资产泡沫最主要的军团(在这方面，中国富二代和官二代的差异变得小起来了)。究其原因，就是因为中国低端的产业结构、高昂的税收负担、赝品得不到有效遏制、商家诚信匮乏、缺乏个性化的消费服务以及社会“仇富”心态和行为等，都让最有消费能力的高收入阶层，不敢在国内消费，即使交通成本增加不少，也还是选择在海外消费。这是因为总体上他们还是能够通过海外消费得到在国内无法实现的幸福感。

不管怎么说，今天个人的这种“理性选择”，却恰恰加剧了中国社会“钱多”和“钱荒”并存的失衡格局。如果不善待尽管少数但最有消费力量的高收入群体，而是急于求成，一味去超越企业的承受能力来推动一大批中低收入群体(最低)工资的上涨，以期待他们推动内需增长的效果，那么，遗憾的是，我们现在和今后看到的结果，可能恰恰与我们的初衷相悖，消费没有带动起来，反而产生了增加消费的障碍。因为这种做法导致了社会大众通胀预期的强化(人人都好像比以前有钱，但企业绩效却没好转，民生改善的社会资源依然稀缺，于是，大家为了缓解未来收入降低的风险，争取有限资源为我所用，就会更加在今天省吃俭用，更加去谋求金融市场高收益投资的机会)，从而加剧了“钱荒”和“钱多”并存的矛盾。

二、    深化改革：市场活力的重建关键取决于中国金融体系的运作效率

今天中国经济转型发展的紧迫感已经来到了国内市场消费力量唤起的阶段，金融体系所发挥的作用越来越至关重要。但是，我们的“金融服务实体经济”的定位和运作机制还是在自觉和不自觉依靠银行体系(今天尤其是依靠大银行)来扶持企业投资(虽然无利可赚、效率低下，但政府压力无法逾越)和个人消费(虽然有利可图，但套现投资、过度消费现象却增加了金融风险和操作难度)。结果，这种银行低效率的运作模式却让“中国式的钱荒”变得更为严重。

1.       大银行的金融资源垄断地位和“政府过度保护”体制必然导致银行会陷入“一放就乱、一抓就死”的格局。

“乱”是因为偏好打造地方政绩工程的地方政府比较强势，只要国家定出了产业发展的政策，就会出现全国各地一窝蜂的问银行贷款投资的浪潮；尤其是土地财政模式膨胀的时候，地方投融资平台更是逾越了法律对政府融资的限制，让政府资金借贷的“软约束”现象更是恶化到了极致。另外，银行逐利的动机(政府要求银行产业扶持的力度越大，这种商业牟利的动机就越强)在缺乏市场竞争和政府的保护伞下，会很容易放松其风险控制的意识，从而出现只求高收益的过度贷款的问题。从房贷按揭问题到今天的影子银行业务和企业债问题，都能折射出中国银行业的这种“唯利是图”所导致的放贷过度的“通病”。

“死”就表现出一旦政府强化监管，整个银行业就会出现活力衰竭的现象，导致对实体经济部门严重贷款不足的问题，从而倒逼中央银行和监管部门联手救市。最近出现的银行间市场“钱荒”事态就是最好的说明。从发达国家银行业发展的经验来看，优胜劣汰是金融业健康发展必然需要遵循的规律。他们从无数次的金融危机中形成了新生代谢的内生动力，使得金融领域的国际竞争力和监管部门的防风险效率都大大提高。可是，我们的“死”，却不是优化市场资源配置的效率，反而是增加了金融体系的系统性风险和对实体经济巨大的冲击力。最终，“大而不倒”的规律发挥作用，从而使得很多应该解决的结构性问题被暂时性的过度管制和一刀切的救助方式所掩盖下来。

2.       大银行主导的金融体系有利于实业投资所需的低廉稳定的大规模长期资金，却不利于大众财富收入增长和创新驱动的产业升级模式。

过去30年中国基础设施项目的投资和重大工程的建设以及国民经济日常运转的资金，中国银行业在发挥了功不可没的作用。但是，今天中国小微创新企业的资金需求和消费者财富收入追求的愿望，却因为银行业务自身的风险控制的要求而无法得以实现。这严重阻碍了中国目前创新驱动、产业升级以及内需主导的结构调整战略的顺利实施。当然，违背银行业的经营属性，责令银行去进行高风险的放贷，反而会造成未来贷款违约率的增加，影响中国银行业整体的信用能力。不管这种放贷的形式是让银行走信贷市场，还是债券市场，还是信托市场，只要银行出现高风险的长期资产结构，就会和其低风险高流动性的短期存款负债发生冲突。所以，中国今天刻不容缓的要推动金融创新的发展，以改变目前金融资源被银行这一单一形式的间接金融平台所垄断的低效率格局。

3.       放松管制、完善制度和重视人才的“改革红利”才是中国金融体系发展的唯一出路

今天仅靠政府制定产业政策、确立银行贷款的方向来解决中小企业融资难问题是远远不够的，因为无锡尚德集团的案例告诉我们虽然中央领导部门可以规定银行不要再热衷房地产贷款和影子银行业务，不要对现有产能过剩的行业给予融资支持，但是，这种“政策红利”的做法不能避免银行业因当前贷款集中度增加从而导致未来产能过剩问题的发生，也不能杜绝没有效率的企业，偷梁换柱，打着政府产业扶持的实业项目的旗号，继续占用全社会宝贵的金融资源的可能性。所以，治本的最好办法就是发挥市场优胜劣汰的原则，放松管制、引入公平竞争和退出的有效机制。这种“制度红利”的效果，会让人才、资金、客户等要素充分流动起来，从而打破今天由银行业一家垄断(浪费)中国大部分宝贵资源的低效率状态和实体经济“钱荒”与虚拟经济“钱多”的并存的格局。

三、    创新求进：“价值链金融”体系符合中国的国情和转型发展的需要

从计划经济重视“产业金融”的低效率模式，一下子跳跃到高度市场化的“市场金融”(工具创新主导)的美国模式，根本无法解决中国经济今天这一发展阶段所凸显出来的“多元化”金融服务的需求。所以，探索今天“差异化”的金融服务模式是中国经济发展到今天这一阶段的必然选择。而且，这种服务模式已经产生了互相之间很好的互补效果。如果我们无视这种多元化的需求，还是依然如故采用我们过去银行那套标准化的服务模式，中国股市的造血功能还是依然受制于我们制度缺陷的约束，那么，实体经济的“钱荒”和虚拟经济的“钱多”两立的格局就无法打破，中国未来的结构调整计划就可能举步不前。

1.中国产业升级的紧迫感和外在压力必须要让金融服务模式去开拓一条全新的“企业家(科技创新)金融”的服务模式。

现有的中国银行业的贷款模式根本无法胜任差异化业务特征的小微创新企业的融资需求。专业化的高要求继续发展中国自己的投资门槛较高的“高收益债券市场”，替代动用银行的存款资金，充分调动社会高净值人群和成功企业的财富收入以及产业资本去支持海归人才和受过良好高等教育训练的知识人才进行创新。甚至可以动用一部分国家的创新资金，经由第三方项目评估的专业机构认证和专业金融部门的运作，来支持小微企业的创新。因为一旦项目成功，它的收益汇报与成熟产业相比，形成较晚但周期却较长，汇报也很高，这很符合政府的社会保障长期资金的项目选择要求。所以，在美国购买长期高收益债券的主体不是个人投资者和权益类机构投资者，而是保险机构、养老金机构等长期资金管理团体。中国今天的这类民生相关的长期资金却苦于没有很好的投资“好企业”的市场渠道。

中国的创业板和中小企业板，虽然形式上也能为中小企业和小微企业服务，但是，它的金融收益回报形式，是通过资本市场的上市来完成的，而不像在很多发达国家中，支持这类创新企业的融资方式主要是来自天使基金的扶持，而且，它们多数选择的“盈利模式”，不是通过资本市场的上市来实现，而是通过对知识产权的参股形式来获取一个较长周期的高回报，于是，这种投资方式的关键就在于要利用自己的“专业化嗅觉”去打造一个有成长潜力的小企业进入到未来一个和微软与苹果那样的靠“专利盈利”的强盛时代。中国今天很需要的是这种靠把企业做强的“所得盈利”模式，而不是刻意去挖掘概念、包装企业，来获得一个较高的IPO价格，结果这种谋求“资本盈利”的金融服务模式，一定会穷途末路，它不仅未来不能做强中国企业的创新能力，反而让市场投资者失去了对创业板发展的信心，从而导致其他等待上市的中小企业陷入融资机会减少和资金成本增加的困境。幸好中国还有一个“政策红利”的概念，很多私募股权基金就是放大这一概念的影响力，来弥补已经上市的“坏公司”给他们的盈利所造成的麻烦。

当然，日本企业的创新还依靠了另外一种金融服务模式，那就是通过大企业和中小创新类企业建立一种“供应链金融”合作机制，来摆脱银行参与到创新项目所造成的高风险问题。也就是说，日本大企业把创新项目外包给跟自己密切合作的中小企业，尽管中小企业的融资能力在日本大银行主导的体系下依然十分困难，但是，只要他们兢兢业业做好自己的业务，那么，大企业就会以自己的信用将银行资金提前支付给自己的伙伴来支持中小企业的创新活动。这种企业内部服务模式和硅谷金融相比，缺陷就在于知识产权的使用效率没有硅谷金融这种开放模式来得高。与此相对应的是，今天中国大企业主要集中在受政府保护的资源型行业的央企，和擅长基础设施建设的国有企业，而参与和日本大企业以及拥有国际知名品牌的欧美企业竞争的是中国大量缺乏知识产权竞争力的民营企业。所以，中国民营企业只能狭缝中找生存，以自己随机应变的“多面手”能力，来应对残酷的市场竞争，这也是中国民营企业长不大的根源所在。

作为政策建议，我希望缺乏人力资源和资金优势的民营企业家，应该调整自己的盈利模式，从一个成功的“企业家”向支持青年人才的“慈善家”转变(而不是自己不擅长的银行家！)，以自己积累下来的、宝贵的产业资本，和当下最称职和最专业化的金融团队相结合，然后再努力去寻找最有创新精神和才干的青年企业家——三者的有机结合，一定会让中国的高收益债券市场和“硅谷金融”等“直接金融”的服务平台，能够很好地去为创新驱动的转型需求提供最专业化的长期金融支撑。至于供应链金融，因为今天中国产业组织的形态，短时间内无法扭转，所以，很难作为主要的金融服务模式来支持小微企业的成长。当然，要达到上述直接金融平台服务的理想效果，政府一定要强化产权界定和产权保护等相关的金融制度改革，一定要放松利率等资产价格的管制，一定要大力发展和拓宽专业化的债券市场，一定要在税收上给予为创新企业提供专业化金融服务的机构收益以优惠的减免待遇，否则，上述的金融创新效果就会大打折扣。

2.解决中小企业融资难的关键要让中小银行走专业化金融服务的融资模式(又叫“关系性金融”)，避免“同质化”所导致的过度竞争问题。

中国因为有大量中小民营企业的存在，它们是解决我国现阶段就业和市场活力的重要群体。如何确保市场的公平竞争，如何提高企业根据市场需求调整业务结构的能力，银行的专业化服务将发挥非常重要的作用；而不是靠国家来过度推行产业投资的方向，和促使银行在提高对中小企业的风险承受能力基础上进行放贷。因为后者的做法会带来两种可能的负面效应：一是企业在融资可能性上虽然有所改善，但是高昂的资金成本已经无法让他们在实业中的薄利盈利能力可以接受，结果在缺乏其他更为关键的人才和市场的情况下，最终他们选择了放弃融资或被迫“转行”(带着产业资本走向虚拟经济)。二是出现在高附加价值领域的低端制造环节的恶性竞争，结果像光伏产业那样的产能过剩问题日益浮出水面，日后银行的中小企业的不良贷款也会越来越多。所以，这种“行政式”的中小企业金融服务模式，未来会越走越窄。

与之相对应的是，也是我们非常建议的是，学习德国中小银行为中小企业发展的服务模式，各个银行和各个企业之间，建立在专业化平台的基础上，形成了长期深入的金融服务关系：不仅是商业项目投资的前期贷款，而且是今后与利润相关任何金融需求，比如，汽车按揭贷款等，中小银行都会根据客户个性化的需求，及时提供最专业化的服务。从来不会出现，我擅长的汽车行业贷款，今天因为光伏产业的某家企业愿意给我较高的利息，我就因此“移情别恋”，把有限的资金转投给我不熟悉的企业；也不会我自己主动出击，在被动等待客户需求的时候，去降低贷款利息，去争夺其他银行的客户。之所以大家保持稳定的“关系型金融”服务模式，是因为监管部门也会遏制靠息差调整来争抢客户的现象。这种讲“规矩”的好处，不仅没有削弱企业的竞争力(因为银行首选的是偿还能力较高的好企业，否则，在经济全球化竞争环境下的企业破产，就直接威胁到集中度较高的这类银行的资产质量)，而且，也避免了企业过度融资的问题(因为银行对企业的了解完全超过了纯粹靠抵押贷款的标准化模式，任何过度的投资都同样有可能会威胁到银行的贷款质量)。当然，在这种集中度较高的服务模式中，全方位的金融支持不仅企业客户需要，中小银行出于利益的考量也需要混业经营的服务模式，比如，银行除了贷款服务以外，还会帮助客户销售它们发行的股票以获取必要的佣金。从这个意义上讲，走“专业化”道路的中小银行更不会像大银行那样对经营成本的增加会无动于衷。但即使如此，这类专业化银行最大的成本还是人力成本。否则，无法满足对口企业全方位金融服务的需求。只有达到了客户的各种需求，才能让中小银行建立了差异化的竞争优势，阻击了其他无法替代它们存在的竞争对手的冲击。德国中小银行业服务中小企业所产生的综合竞争力，值得产业结构相似的中国好好学习和借鉴。

目前关于“关系性金融”服务模式是否有利中资企业“走出去”，还没有定论。至少我们看到当年日本企业走出去就和自己的金融服务平台发生了“脱钩”现象，而走出去的日本银行军团却热衷海外的金融投资，结果，造成日本海外的金融投资全军覆没。而本国的金融机构也因为企业走出去出现了国内产业空心化问题，最终也没有逃过房地产和股市投机所带来的厄运。

另外，借助招商引资所带来的“开放红利”，使得中小企业继续可以通过“贸易金融”等金融服务模式来解决自己融资难的短处。所以，在目前的发展阶段，中国政府还是应该要用“外需”和“内需”双轮驱动的发展模式，为中国经济的成功转型赢得必要的空间和时间。

3.金融体系建设一定要把大众财富收入增长作为重要的努力目标。

今天大众财富收入的增长比工资性收入增长对消费的促进作用更明显，因为中国中低收入阶层的行为方式，一定会和发达国家当年处于同样的发展阶段所表现出来的“原始财富积累”为主要动机的金融投资格局一样，多元化的投资产品和专业化的机构投资方式以及投资者利益保护的制度建设，都会显得越来越重要。“财富金融”服务模式的完善和发展必须当成今天重中之重的任务来抓！从中国股市换手率如此之高的现象中，我们可以看出，中国散户投资者对风险的厌恶程度远远超过了成熟市场的平均水平，而绝不是意味中国股民赌博心态浓重的象征！它更进一步提醒我们中国需要大量的安全资产以满足广大投资者的需要，但是，遗憾的是，由于固定收益类资产的金融市场发展不成熟，所以，中国市场缺乏健康投资的安全资产。越来越多的人把自己闲钱投资到了一、二线城市的房地产市场中，利用土地资源相对于货币的稀缺性，又观察到政府对房地产市场那种“避免硬着陆”的调控方式，来做出房价今后只涨不跌的“安全性”判断。于是，这更加会导致这些社会大众把长期的闲资放在房地产市场中进行“储蓄”的后果。这样一来，中国货币今天使用的低效率问题就会为明天的市场风险放大埋下了极大的后患。

权益类资产一直过于重视它为企业和政府的融资功能，而忽略了它为社会大众创造财富的必要性。所以，今天无论是股票发行机制还是股息分配机制，无论是信息披露机制，还是退市或收购机制，监管部门都应该重点考虑确保上市公司的质量问题和投资者财富增长的可能性，否则，中国股市因为企业的业绩恶化而没有了稳定的财富效应，也同时失去了投资者对它的长期信任；这不仅会直接影响到今天上市公司的融资环境，而且更会因为消费不足而影响到明天上市公司的盈利能力。如此下去，恶性循环，中国市场的活力就会越来越黯淡。

总之，中国金融体系的繁荣，应该以大众财富收入增长为目标，以制度建设和完善为切入点，以对上市公司的质量追求的改革方向，来替代今天靠“资金市”和“政策市”救市所造成的资源错配的格局。

4.消费金融业务的过度扩张会惹来严重的系统性金融风险，所以，在加强征信管理的基础上，需进一步提高资产证券化的创新能力。

在管制放开和债券市场不断成熟发展以后，日益竞争的传统信贷模式开始面临严峻的挑战，没有准备好的金融机构会匆忙涉及自己还不熟悉的消费金融领域，以传统的抵押思路来开展个人房贷的按揭和信用卡服务业务。“顺周期”的市场繁荣特征，会让很多银行忘记了自己所开展的是完全和商业信贷不同的“差异化金融”服务模式。房地产的升值格局和个人可变收入的增加更是让大多数金融机构顺势而为，彻底忘记了日后系统性风险的可怕性。因为在繁荣的时代，个人的贷款规模无法和企业相比，所以，单笔资产的违约问题很容易通过大多数人的利息收入增长所掩盖。如果分散未来系统性风险所需要的资产证券化工作没有到位，那么，一旦系统性风险全面爆发，就会让中国的银行体系出现流动性恐慌。那时就会倒逼政府用宽松的货币政策来挽救败局，这样的做法后遗症不堪设想。当然，我们可以提高银行的征信质量，事前防范这种违约问题的出现。

尽管如此，中国今天消费金融的发展存在的问题不是表面上的信用问题和流动性问题，而是隐藏在后面更深层次的金融机构和消费者共同推动的“双重道德风险”问题。一是：金融机构会利用政府推动内需的这一“政策红利”，大力拓展这一目前看似“高收益”的业务，可一旦未来高风险发生，他们坚信：政府会因为它们善良的动机和大而不倒的铁律而不得不出来救助。于是，当下会更加追求收益而把风险留给政府(事实上留给了无辜的纳税人和存款人)。二是：消费者当下首要的任务是追求财富收入的投资方式，但由于负债能力有限，很多人就开始通过信用卡透支来做理财产品或支付房贷的首付，来寻求可观的“利差收入”。当然，更有一部分年轻人是恶意投资过度消费，而消费品又大多数是舶来品。他们违约对实体经济造成的负面影响远远超过他们消费给中国企业带来的商业利润。因为他们发现这种做法是群体效应，所以，互相“壮胆”，他们同样深信，今后国家也会为这种系统性风险而买单。

总之，消费金融的发展一定要注意“度”，要为真正有能力消费的群体提供便捷，而不是在没有征信和资产证券化能力的前提下，打着刺激消费的旗号，无视系统性风险，而贪图暂时的高回报，有意把未来可能的违约风险，留给了目前鼓励金融服务刺激消费的中央政府。很多擅长做“产业金融”的制造业国家都因为消费金融服务模式的扭曲，而出现过严重的金融危机。比如，上个时机80年代后期日本房地产泡沫危机，和本世纪初韩国LG集团信用卡业务危机，甚至最擅长做差异化金融服务的美国，也出现了08年次级住房抵押贷款危机等。当然，最近的这场美国金融危机和日韩消费金融业务危机有所不同，它的根源在于华尔街金融机构的“道德风险”所造成“金融创新滥用”的结果。

5.“政府金融”服务体系更要提高专业化和市场化的运作方式和管理效率。

打造中国经济的内需增长模式，需要加快城镇化建设步伐。但是，公共投资环境的改善，不一定需要依赖积极的财政和货币政策，也不能够再通过地方投融资平台，盲目利用银行的大规模的贷款。因为这一平台出现了“资产负债率高、治理结构松散、土地财政依赖、投资绩效低下、担保有名无实、财务风险凸现”的重大问题！所以，今天应该要发挥专业投资者的力量，以城投债市场为主要融资平台，再结合灵活让渡所有权和经营权的市场化方式，在信息透明、监管有效的前提下，大力推进BT模式、ABS模式、基金模式、URM模式、影子收费模式等国际上常用的公共项目市场化投融资创新模式。近日李克强总理在国务院会议上也在动员相关部门要研究推进政府向社会力量购买公共服务的有效措施。

另外，解决百姓的后顾之忧也是释放内需力量中，政府必须承担的责任。养老金的管理除了优化人口结构之外，还更要发挥资本市场创造财富的经验。事实上，今天从美国的运作模式中，我们也可以看到养老金的收益来源，主要是通过股息和高收益债券回报来分享优质企业创造财富的能力，而不是通过资本市场的交易和变现能力来获取应有的投资回报。因为后者，已经在日本等国家实践中发现：一波老龄化的变现浪潮出现时，交易所产生的价格打压作用，使得实际获得的“资本利得”根本没有像预期得那么高，从而无法解决养老金空账的全球化问题！所以，科技金融服务模式的成败与否，直接影响到未来政府养老金运作的收益稳定性。

最后，不能忽视的问题是，而又是中国经济增长方式和经济结构内生所决定的现象——即中国将在相当长的一段时间里，美元外汇资产的积累无法大规模地减少。所以，外汇储备的管理效率将直接影响到中国企业在海外投资的信用、中国货币和金融体系的稳定、中国经济分享“全球化红利”的能力。为此，我们唯一要注意的是外汇储备的“投资收益、风险特征和流动性水平”这三个环节的协调和掌控问题。

总所周知，当美国引发的金融大海啸之后，中国对自己“管理财富”能力的缺失进行了深度的反省，并进而开始推进“人民币国际化”的大国战略；而且，国际贸易金融保护主义势力也逐渐抬头，要求中国政府对外开放自己的资本市场（金融服务业）。于是，在这样的大环境下，继续保持固定汇率制度将是一个非常困难而又具有挑战性的事情，如果中国政府想渐渐让汇率富有弹性，而推进过程又是可控，这就需要我们的外汇储备资产具有较高的流动性，一旦炒家利用中国资本账户实际开放程度大大提高的便利性,大量抛售人民币及人民币资产(另外，我们也要防止今后可能出现的大规模“资本逃避”的现象，要注意到M2的规模已经超出了我们外汇储备的规模)，那么，中国政府方面就可逆势而行，用我们充足的外汇“流动性”优势和资金规模去购买人民币资产、抗衡国际投机势力和国内恐慌性“羊群效应”的冲击。

可是，如果我们中国政府持有的是缺乏流动性的外汇资产，就像我们银行持有抵押产品来控制违约风险，但一旦房价大跌，所有抵押品都失去了“变现”的能力那样，那么，我们只好眼巴巴的看着人民币资产价值大幅缩水，社会财富被“洗劫一空”。所以，今天作为美国国债的“最大庄家”中国，可能未来面临的是外汇资产的“流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国持有的大量美国国债），而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的“市场风险”。为此，当我们判断美国政府的注资救市计划还需要较长的时间才能完成，美国国债价格还处于一个相对“高位”的状态时，分散投资(比如，买日债、欧债等)来增强我国外汇资产的“流动性”以保持今后人民币币值相对的稳定，显然是一种明智的选择。   

尽管如此，我们不能夸大这样“减持美国国债”的做法就万无一失，就可以放松全球对美国金融机构所采取的统一协调的监管力度，相反，我们更加不能掉以轻心，一旦欧美金融市场出现严重的“二次探底”的大波动，全球金融资产价格再次向雷曼兄弟事件爆发时那样“暴跌”，那么，这种“系统风险”会阻碍我们持有任何其他金融资产的“流动性”功能的发挥，而且，那时即使出于“保值”目的再回到美国国债市场的时候，就会因为避险资金推高“美债”价格而让我们付出巨大的成本。另外，我们也要密切关注在中国减持美国国债的同时，美联储却在购买美国国债(非传统货币政策的一种特征)，虽然这是出于美国自身利益的考虑，但是，它会造成我们存量美元资产的“价值”受到不可小视的负面影响。

总之，分散投资有利于规避“非系统性风险”(如，美元贬值和美国降息等)给我们带来的流动性问题，而无法抗拒“系统性风险”(如，欧美金融市场二次探底)所造成的麻烦——甚至因为我们的分散投资战略而给我们带来更大的麻烦。要改变这一格局，就意味着要改变“美元”主导的国际货币体系，从这个意义上讲，“人民币国际化”确实是一种非常理想的提升我们管理财富能力的战略。但是，要达到这一完美的目标，不可能一蹴而就，而且欲速则不达，千万不要因为规避外汇储备的流动性风险却打乱了我们按部就班的改革开放步骤，从而导致我们像日本和东亚那样，不仅还没有来得及实现自己“本币国际化”的目标，却反而已经让自己陷入了金融危机的状态之中。

6.“全球化金融”服务模式的确立是中国经济发展和金融改革深化后的必然结果，而不能跳跃上述国内金融创新能力提高的环节，先去刻意追求她。

当全球进入到信用本位（目前就是美元主导）的国际货币体系阶段后，主导货币的国家一旦出现危机，尤其是危机管理方式再次以本国经济基本面为基础，而不顾主导货币在全球货币体系中的“货币锚”(稳定器)作用，那么，泡沫破灭和“救市”所需要的宽松货币环境，就会给其他国家的财富及其价值带来不可估量的负面影响。对中国而言，今后“对外资产的管理”，比其他新兴市场国家所遭遇到的短期资本流入带来的“对外负债的管理”，要困难许多。从这个意义上讲，推进人民币国际化有着深远的战略意义。

但是，我们需要告诫自己的是，不能在人民币国际化的推进中，忘记了我们自己需要不断推进的 “能够承受风险和化解风险”的制度建设和市场培育；否则，国际投机资本会乘虚而入，将中国经济打造的财富果实，在金融危机中被无情的“人民币资产的集中抛售新行为”所卷走。这是1997年东南亚金融危机留给我们最大的教训。事实上，一个主权货币或区域货币能够在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的三大功能来提高国家的竞争力：

首先是支付结算功能，这正是我们现在推进的工作。它的重要性在于能够帮助我们建立人民币国际使用的网络，提供全球贸易和投资所需要的支付便利性。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面，一方面是中国经济的（产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等）竞争力，是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；另一方面，我们通过什么方式输出市场所需要的人民币？目前政府层面上的货币互换对人民币输出效果还是十分有限，启动境外人民币结算业务会成为推进人民币输出的重要手段之一。当然，中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。最近，李克强总理给上海的自贸区建设放松要素价格管制的先行先试的“制度红利”，其意义之一也在于降低人民币国际使用的交易成本，促进人民币国际化十分关键的网络确立。

其次是保值和增值功能。人民币结算业务是否能有实质性增长，取决其他两大功能的发挥情况。如果贸易结算带来的人民币盈余无法进行有效的保值，那么，我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。今天外管局和证监会增加境外资金在国内市场的RQFII和QFII额度，就是为了强化人民币资产保值和增值的功能。当然，我并不认为今天资本账户开放速度要加快。这是因为整个内外的货币环境发生严重的非对称格局，它很有可能会导致大量游资流入中国，增加了我们货币政策有效实施的难度。比如说我们和香港同步推进离岸和在岸的人民币国际化业务。但很遗憾，香港目前还是执行一个货币局的汇率制度，其货币政策的调整方向要和美国的货币政策保持完全的一致。可是，今天美国处于超低利率的货币环境，因此，香港离岸市场也同样处在利率下行的通道中。而中国大陆还是要相对保持国内的利率在一个较高的水平上，否则，一旦陷入“负利率”状态，就会强化社会大众的通胀预期，从而无法避免大量社会闲置的资金为了追求抗衡通胀的名义高收入，纷纷脱媒，涌进高风险的虚拟经济部门。于是，当前这种非对称的货币环境所形成的内外利差，也必然会导致海内外大量游资对人民币资产进行“无风险套利”的结果。

第三是定价和记账功能。如果针对资产和商品以及服务等“标的”的市场交换程中，以人民币本位的定价机制不成熟，那么人民币使用的便捷性和维护人民币币值稳定的货币政策有效性就难以体现，而且，人民币汇率的波动就无法具备充分的价格“对冲机制”。今天美元的贬值之所以没有带来资本大量流出美国的负面影响，主要原因之一就是以美元记账的国际商业习惯和相对应的庞大清算体系的变迁，将要花费大量的时间和财力，而美国市场提供的以美元计价的大宗商品“对冲机制”和货币政策的“国际竞争力”发挥了很好的调节美元变动的方向和剧烈波动的作用。如原油、黄金等都是以美元定价，他们和美元资产的波动，形成了此消彼长的分散风险的内在机制。从这个意义上讲，增强中国企业的国际竞争力，完善中国金融体系的制度建设和以人民币定价的产品开拓能力，以及改善我们落后的监管模式，都会大大缓解人民币定价功能的缺失所带来的货币竞争力下降的风险。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制(经济结构约束了货币政策的正常发挥)，外资企业和商社，很可能就会借用他们所掌控的贸易和FDI渠道，大量增加“看涨”的人民币头寸；如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放时，就可能出现集中抛售的现象，以获取无法持续下去的刚性汇率机制所带来的巨额投机收益，这也是人民币国际化推进过程中要密切关注的问题。

总之，“人民币国际化”是一项系统工程建设，即需要我们建立一套完善的内外风险管理体系，更需要仰仗像自贸区和离岸市场那样的平台为我们打造“天时地利人和”的整体环境。所以，在这个问题上，千万不能急功近利、好高骛远，要汲取当年日元国际化失败的教训，把握好资本账户完全开放的时机、顺序、内容和方向；具体而言，就是应该先迅速建设和完善国内产权、投资者和消费者保护的制度，然后，有步骤地加快放开国内价格管制，从利率自由化到汇率市场化，接着，应该促进国内金融监管的运作效率和金融产品的市场创新能力，尤其是要同步强化教育质量和科研水平的内功建设，于是，在实体经济发展繁荣的阶段，去完成最为关键也最为复杂的中国资本市场和资本账户对外完全开放的任务，进而，在此基础上，争取以较快的速度，通过完善各种制度体系来协调由此带来的各类性质的内外冲突。最后，当我们具备“实力强大”、“金融发达”和“国际公认”等国际“货币锚”机制所需要的客观条件时，就会突然发现“人民币国际化”推进和目标的实现是那么顺其自然，得心应手！一句话，只有选择金融开放的合理顺序，才能避免由“政策红利”主导的、仅靠人民币单边升值和金融对外开放的短期魅力，来加快“人民币国际化”进程的那种冒险行为。

四、    稳中有为：“功能监管”是确保“价值链金融”服务体系高效率运作的重要前提

中国长期以来所推行的“维稳”监管模式——即通过强化管制或行政指导来确保金融体系稳定目标的实现这一做法，已经无法胜任今天金融为实体经济服务的改革要求，它表现出来的情况就是一个阶段“监管不足”，而另一个阶段却“监管过度”。这种做法，很容易助长金融机构和市场力量形成道德风险的策略，也就是当国家放松管制促进增长的时候，他们就大肆赚政策红利的额“空子”，寻找监管缺失的投机天堂，造成过度放贷、过度投资的乱局，而把风险的责任推诿给政府的刺激政策，或运用“大而不倒”的铁律，挑战中国政府监管的底线。一旦政府无奈地叫停出了问题的金融业务后，中国金融机构和市场力量又表现出另外一种羊群效应的特征——他们瞬间失去了作为金融机构和专业化的投资团队应该发挥的正常的金融服务功能。这种“一抓就死”的局面，严重困扰了国家宏观经济调控政策运行的空间和效果。所以，我们的建议是，为了减少问题爆发时所采取的“头痛医头脚痛医脚”的做法——即避免凶手拿刀杀人后政府要求所有生产“刀”的流水线停止开工的做法，从而造成厨师因为失去了做菜的基本工具而无法满足国民正常的生活需求的尴尬局面，我们必须要引进功能监管的思路，及时发现混在厨师队伍中的杀人凶犯。具体而言，就是针对以下“六大基本功能”的监管：

首先，价格发现功能的效率监管。比如，利率市场化后，如果监管部门发现有金融机构有恶意利用调节利率的手段，来破坏市场公平竞争的秩序，导致利率水平短时间严重偏离市场的合理水平，从而威胁到金融体系的稳定和金融为实体经济服务的能力迅速下降，那么，它就应该介入调查，驱逐扰乱市场秩序的投机者。最近，英国监管部门就是运用这样的判断，对国际大行巴克莱银行，就是以“操纵利率”的罪名，对其采取了严厉的惩罚。其中，提供给早已利率市场化的英国监管部门的依据，就是巴克莱银行没有根据发达的债券市场所提供的合理的“市场利率水平”为参照系设定客户条件。所以，中国一定要尽快打破债券市场分割的格局，这样才能为金融机构利率制定时所需要的合理水平提供有效的市场依据(收益率曲线)。否则，若在这种扭曲的价格体系下完全开放中国的金融市场，那么，在目前欧美货币宽松的环境下，就非常有可能会造成这些国家的金融机构，利用少量的自有资本和大额度的金融杠杆来华进行无风险的价格套利，从而有可能轻而易举地夺走中国大众长年辛苦积攒的储蓄(很多金融危机发生的新兴市场国家，就是没有顶住来自于投机机构所在国家的政府要求市场开放的压力，在没有充分完成其价格体系改革情况下，贸然开放了自己脆弱的金融市场，结果引火烧身，惹来民族的灾难)。

二是流动性保障功能的效率监管。最近发生在银行间市场中的“钱荒”现象，就折射出银监会对银行同业业务的迅猛发展缺乏有效的监管的问题。比如，应对同业业务的期限错配问题，监管部门应该建立必要的限额管理机制，和同业结算支付应急反应系统以及及时指导银行自身主动负债的能力。同时，应该重新梳理风险资产权重体系，避免银行通过不同风险权重的资产业务进行监管套利。否则，金融市场的核心环节出现了流动性恐慌的现象，它就会迅速蔓延到整个金融体系，从而让一直健康的运行机制瞬间发生了瘫痪的局面。当然也不能因噎废食，就此取消对金融体系日常运行起着非常至关重要作用的、和流动性保障功能密切关联的清算业务或同业业务。另外，放开对银行体系资产证券化的管制，尽快导入存款保险制度和灵活运用央行最后贷款人的功能，也是配合强化审慎性监管体系、防范银行系统出现挤兑行为所造成的流动性危机，不可或缺的重要措施。

三是风险分散功能的效率监管。无论是违约风险还是流动性风险，无论是市场风险还是操作风险等，我们应该把监管的重点放在防范系统性风险的问题上，把监管模式转变为“逆周期”的运作模式上。而目前我们的管理方式却比较单一：银行体系凭借抵押和自身流动性准备来应付可能遇到的各种麻烦，而在市场体系，则基本上由投资者自身来承担全部的风险(即使基金出现账面上“损失”也会通过信息不对称的保护伞，来转移实际利润和靠垄断的服务费征收，来把损失转嫁给弱势的大众股民)。这两种传统的“顺周期”风险管理模式，都可能造成信贷过度和信贷不足的问题。比如，对(以实物或政府信用为靠山的)抵押实力雄厚的国有大企业，进行过度的放款，而对有着良好的投资机会却没有足够抵押能力的中小企业出现惜贷的行为。事实上，日本泡沫经济的惨痛教训告诉我们，一旦系统性风险爆发，那么所有的抵押品瞬间就会失去变现的能力。事前再怎么做压力测试都无济于事。美国次贷危机中唯一值得我们借鉴经验的地方就是他们“逆周期”的风险分散意识：在市场繁荣的大好时机进行资产证券化，起到了很好的分散风险的作用。只不过他们在资产证券化过程中没有很好的向客户提示充分的信息，这是今后我们监管部门要引以为戒的地方。另一方面，缺乏一批价值投资理念的专业化投资团队，就有可能出现风险管理的有效手段严重不足的问题，那么，个人投资者只能通过自己追涨杀跌去追求高资本利得的手段来对冲市场风险，甚至也以这样方式来评价基金经理人的业绩。而监管部门为了防止这种投机行为所设定的T+1交易机制，却是付出了效率牺牲的代价，在求得形式上稳定，但有时这样做的效果也并不理想。

四是信息披露功能的效率监管。内幕交易，粉饰报表，错误引导等都是中国资本市场的顽疾。在这方面要通过“事前”的机制设计尽量杜绝利用“信息不对称”盈利的一切漏洞，而在“事后”要对可疑的现象，彻底追查，毫不松懈，一旦发现，严厉打击。另外，银行与中小企业之间的信息不对称问题，常常是阻碍中小企业融资的最大因素。由于他们抵押能力不足，加上在中国它们又处在产业链的末端，准入门槛低，竞争十分残酷，盈利能力就十分有限，所以，缓解违约风险就全靠银行自己去加大对客户事前的信息管理和事后的资金跟踪，这样就使得银行信息生产的成本大大增加，从而挤压了中小企业相对于大企业而言本来就微薄的利润。即使中小银行，也利用前期利率调整空间相对较大的比较优势，与大银行争抢客户，而没有去着手关注中小企业的融资需求。于是，这批群体融资难的问题就很自然在中国这样银行主导的国家中发生了。所以，政府应该强化信息披露制度的监管措施，尽快建立起企业和个人信用的真实档案，从而让社会所有的群体都能意识到损害自己信用的各类行为都将日后为之付出沉重的代价。

五是公司治理功能的效率监管。今天无论是加快利率市场化的步伐，还是推动人民币国际化的战略，无论是强化金融业高管薪酬体系的改革，还是坚定不移地引入股市的“退市机制”等，都让大家越来越意识到引入竞争机制和对金融机构奖惩分明的制度安排，对改善金融服务的质量和提高企业的业绩表现有着多么重要的促进作用。任何破坏公平竞争的行为和隐瞒信息的道德风险行为都无法逃脱功能监管的视野之中。目前农村金融之所以发展不快，除了盈利模式严重受到抵押能力不足的阻碍以外，一个很大的缺陷就是现代金融机构的运作机制和功能监管的操作模式，还没有得到充分确立。

六是价值创造功能的效率监管。如果金融服务不能为实体经济的发展贡献力量，那么投资者的价值创造就是一种“零和博弈”，而且，最终财富要么会集中到在不公平竞争的市场中获胜的少数人手里，要么就会因为不愿意介入这种投机行为充斥的市场而被迫温存在没有效率的银行体系，从而使得实体经济的平均融资成本大为上升。当然，中国股民习惯跟随“政策市”来抓住资本利得的短期上升机会，也改变不了中国资本市场价值创造能力长期不足的现状。所以，引进价值投资的专业化金融机构和人才，完善中国金融体系的制度建设，以及打造各类创新产品以满足由此产生的对各种“高端金融服务”的市场需求，才是中国金融发展为实体经济服务的必由之路。只有企业做强了，金融服务取向明确了，那么，大家才能安心长久地致富。而且，那个时候投资盈利模式的选择对绩效的影响已经变得微不足道了。

总之，检验中国金融改革和监管措施是否有效，关键在于要关注以下几个环节金融体系基本功能的发挥程度：首先，要判断金融服务的价值创造是否正确，然后要观察“价格发现”的市场环境是否到位，在此基础上，进一步衡量“金融创新、分散风险”的专业化本领是否得到充分体现；当然，在改革的过程中，尤其还要十分重视“信息披露充分、公司治理机制到位”的制度建设，这样才能确保市场越来越繁荣，流动性越来越充裕，而反过来它又会进一步打开金融创新和价值创造的发展空间，形成良性循环的最佳效果。一句话，千万不能再停留在以前“头痛医头脚痛医脚”的行政管理式的“维稳监管”(问题业务“取舍”)水平上。