【注】今年大会主委让我主持一场浦江夜话专场，给我的信息如下：

浦江夜话二：新兴经济体增长面临的新挑战和新动力

时间：6月27日 19:30 – 21:00

地点：上海浦东香格里拉大酒店

以“金砖”为代表的新兴经济体，是全球经济增长的亮点。但经历了长期快速发展的新兴经济体，也将面对包括环境、资源、收入分配差距过大等一系列瓶颈因素。同时，欧美经济的“去杠杆化”也意味着新兴经济体的出口动力将难以象过去一样强劲。新兴经济体必须实现自身的经济转型和升级，更加注重创新，才能找到可持续发展的新动力。

主持：

孙立坚 复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长

演讲嘉宾：

侯永志 国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部部长

伍晓鹰 美国世界大型企业研究会/TCB中国中心研究主任

Gerard LYONS 渣打银行首席经济学家兼全球研究部主管

约尔格·德克雷森 国际货币基金组织研究部副主任

Evgeny GAVRILENKOV 俄罗斯Troika首席经济学家

LEE Jong-Wha 韩国总统首席经济顾问、首尔大学教授

   Pratap Bhanu MEHTA 印度政策研究中心主任

    但是，这一环节，我最感兴趣的问题还是后半段关于“去杠杆化”的问题，为此，我写了点感想，供大家参考：

“去杠杆化”根源在于“安全资产”缺失

——写在2013“陆家嘴论坛”召开之际

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚

2008年金融危机以后，人们逐渐注意到一个越来越明显的事实：当世界经济受到一个外部负面冲击时，无论冲击是否发生在美国本土，还是在其他国家或地区，都会出现“大量资本流回美国市场、追捧美国短期国债”的“避险”行为，从而造成美元升值、美债价格暴涨、收益暴跌、而非美货币、甚至包括美国本土在内的其他资产价格反而出现迅速回落的现象！一直以来，主要发达国家广泛采取非传统的量化宽松的货币政策进行救市，于是，当规模和力度变得越来越大的时候，突发事件所产生的价格破坏效应就会变得越来越明显。而且，当这种现象逐渐成为“常态”的时候，它给中国在内的新兴市场国家带来了很大的麻烦：一方面，突发事件产生的国际资本的大量流出，会造成中国等新兴市场国家货币的“投放量”突然增加、物价和宏观经济的稳定受到干扰；另一方面，股市的资产价格反而受周边下跌市场的拖累不断下滑，给个人的财富管理、企业的投融资行为以及央行的货币政策都带来了不可忽视的影响。

众所周知，实体经济发展的最终目的就是为了提高人们的生活质量，追求社会福利最大化；而货币政策的实施和与之有关的金融服务都是为了确保微观主体的投资和消费活动能够可持续有序地发展。但是，自布雷顿森林体系瓦解以后，世界经济告别了“金本位”主导的自律的货币增长时期，取而代之的是一个完全靠信用体系支撑的时代。于是，当经济繁荣时，尤其是在世界金融体系全球化背景之下，一国的货币供求水平很容易在金融创新的推动下出现增长过度的情形。在这种信用支撑的体系下，国家和个人的财富价值是以货币的购买力为基准来衡量的，如果经济发展的速度跟不上货币和信用增长的速度，那么就很容易产生资产泡沫和通货膨胀——前者埋下了未来资产泡沫崩溃所造成的财富价值缩水的隐患，而后者则带来当前购买力下降的后果；相反，在经济萧条时，人们对风险的厌恶态度会导致他们采取更为保守的投资和消费行为，社会对流动性偏好的增加，会导致大量的社会资本被闲置下来，无法转化为实体经济部门的产业投资。于是企业产出下降，利润进一步下滑，工人工资收入无法提高，财富收入也随之减少，经济萧条的格局进一步恶化。

总之，不管出现哪一种情况，都会损害到从事实体经济的劳动所得以及财富积累的总体价值。因此，当今微观主体和各国政府，为了抗衡这种购买力日趋萎缩的风险，对财富管理“安全性”的要求，比过去金本位时代显得更为迫切，标准也越来越高。

以前，当经济走进通货膨胀的状态或接近通胀可能性时，市场主体会很自然倾向于持有“安全资产”以规避风险。今天，同样当影响财富安全的事件发生时，人们也会去争抢安全资产。然而，当今很多国家，尤其是新兴市场国家，缺乏一个完善的金融体系和国际货币体系中的话语权，从而导致本国金融市场根本无法满足国内对安全资产的大量需求，尤其是不断增长的贸易顺差也让这些国家对国际安全资产的需求变得越来越大。遗憾的是，金融危机爆发后，以往被认为是安全的金融资产，也因为其信用级别不断下调，失去了市场的信赖，从而加速了安全资产在全球范围内的流失和蒸发。2008年之所以会产生如此巨大的“流动性危机”，就是因为发达国家的私人金融机构，在危机前利用全球金融监管上的盲区，滥用金融创新的能力，加大了对所谓3A级“安全资产”的开发，向世界提供了大量打着“安全资产”旗帜的这类有毒资产！结果，严重放大了金融体系资金借贷过程中的“杠杆率”，使得资产毒性发作时才认识到资产泡沫的严重性，最终，伴随着抛售有毒资产的“去杠杆化”行为，世界经济终于陷入了灾难性的、漫长的萧条阶段。

显然，当前世界金融市场面临的最大矛盾，是日益增长的对安全资产的需求和有限且不断减少的安全资产供给之间的失衡问题。我们可以从不同的经济主体对安全资产需求的动机上再来深入了解这个问题的严重性：

首先，德国、日本、中国等这类以制造业生产和出口为主的国家，创造了大量的外汇储备，而像中东、俄罗斯等国依靠出口资源也赚得大量外汇，这些国家都在寻求流动性好、价值储备能力强的安全资产。事实上，长期以来，美元及美国短期国债就充当了“信用本位”时代各国的海外“安全资产”！

其次，对银行来说，银行间的同业拆借和其发放贷款所需要的资本充足物和抵押资产都需要具备较高的安全性，这也是发达国家审慎性监管的基本要求。事实上，银行作为实体经济的重要支撑，在经济复苏中将发挥重要作用，若不能持有一定规模的安全资产，那么，银行抗衡各种金融风险的能力，实体经济健康发展的资源配置能力就会受到很大限制。某种意义上说，银行本身也在为广大储户提供受到国家保护的“安全资产”服务。

第三，作为市场投资者来说，“安全资产”是他们对风险资产定价的参照物，风险资产的价格是以无风险资产或安全资产的价格为基准，加上这个风险资产内在的风险溢价后而形成的。如果没有安全资产作为锚定物，或者过去作为“安全资产”的标的，在未来某一天本身就存在很大风险，那么，它将给股票市场、债券市场等资本市场的投融资活动，带来更多的不确定性，这最终会大大降低一个国家资源配置的效率。

从广义角度来说，安全资产是指稀缺、价值被公认、受到很好保护的资源。稀缺的好处在于价值稳定，而价值被公认的关键点则在于其可以作为商品和服务交换过程中都能接受的一种等价物,具有很好的流动性,比如,过去黄金就被认为是安全资产,现在最普遍被认为是安全资产的就是低通胀国家中的纸币,但高通胀国家就最容易产生让大众为缺乏安全资产而焦虑。另外，一个政局动荡、产权不明晰的国家，更容易出现寻找外部安全资产目的的“资本外逃”现象。当然，在温饱问题都还没有解决的年代，人们谈不上有什么资金储蓄，更不会意识到安全资产的重要性。但是，随着社会的发展，人们创造财富不再只是为了满足当下所需，而更多是为了明天生活质量不下降甚至过得更好，即需要把今天的收入带到明天消费时才做下的“跨时消费计划”，于是，从这个阶段开始，安全资产的供求关系就会开始发生“质”和“量”的双重变化。

一般而言，人们追求“安全资产”的原因，就在于它表现出来的、与其他金融资产的收益和风险属性完全不同的特征：很高的信用和较低的市场风险；而且，流动性好，通胀风险可控，甚至汇率风险也较低，尤其是其它金融资产凸现出巨大的非系统性风险时，它还可以起到很好的抗衡这类风险的作用。在信用本位时代，一国自己的安全资产往往被锁定在“信用级别”最高的货币或政府债券上。

比如，在过去日本经济萧条的二十多年中，越来越严重的老龄化和少子化倾向，已经促使其民众对安全资产的需求(流动性偏好)达到了不可理喻的地步，大多数人都把钱存在了政府提供流动性保障的银行体系内，而不关心它们存放的资金使用的效率好坏，即日本民众今天只关心自己财富的兑现能力，而从不关心财富投资的收益回报状况。但另一方面，日本银行业面对本国企业缺乏投资意愿，消费者过度偏好流动性的资产，也不得不把他们资金运作锁定在安全资产的投资上，于是，在日本国内最高信用等级、流动性最好的资产就是日本国债——这就是我们看到的一个奇怪的轮换：日本贸易顺差越大、日元升值就会过快，倒逼央行干预汇市的力度就越大，从而导致银行的储蓄就会越高、而银行购买国债的需求也就会越大。这就很好的解释了为什么日本财政赤字那么庞大，破产的风险却没有像欧猪五国那样严重的理由！

但是，像中国这样对外依存度较高的国家，一方面，政府外汇储备的保值增加了我们在目前美元主导的国际货币体系中对美债这个“安全资产”的依赖，所以，当全球国际资本需要避险，大量回流、冲击美国本土债券市场的价格和收益时，中国就会深受其害。而当美国政府为了解决本国失业和资产价格低迷的现状，采取非传统的量化宽松货币政策的时候，中国的外汇储备价值又失去了应有的安全性！另一方面，由于国内“债市”发展缓慢，再加上其市场化程度低，所以，大众对安全资产的需求无法得到充分的满足，从而厌恶风险的心态就会造成股市换手率高、价格波动性大的不稳定现象，相反，与此对应的是，国内资源稀缺的市场，却暂时充当了“安全资产”的投资渠道，比如，一、二线城市的房地产市场，由于资金带动价格上涨的效应非常明显(尤其是国内货币增长过快的时候，大众通胀预期强化，从而“物以稀为贵”的内在规律更助长了这种“投资理念”)，再加上政府让房地产市场“软着陆”的意图又十分清晰，于是，房地产投资的“安全性”就被抬高了，这种房地产属性的“错位”形成，严重影响了今天中国实体经济的健康发展。

当然，打造安全资产是个系统工程，需要稳健的货币政策、充实的社会保障、和完善的政府信用体系等建设的跟上。事实上，今天没有特殊意义的安全资产，从根本上说，只有提升实体经济发展活力和实力，降低对安全资产的过度需求，那么，货币和高信用的固定收益债券等“安全资产”才会真正变得安全。

最后，如果需要进一步提炼我们的政策建议的话，那就是：美国是靠“非传统”的量化宽松货币政策对金融“安全资产”进行修复，来提升它长期打造的技术创新和金融创新的国际竞争力，而我们中国和金砖国家以及亚洲新兴市场国家，应该正视自己所处的发展阶段的约束，通过加强彼此间经济和金融合作的方式，来提升实体经济发展的活力和实力，从而以此来满足这个地区的社会大众对“财富安全性”的强烈渴望。

 (此文将由《财经》杂志在陆家嘴论坛专刊中登出)