中国为何要关注资产的“安全性”？

——2013年“上海论坛”金融分论坛的主题解读

(精华版)

复旦大学金融研究中心主任 经济学院副院长 孙立坚

自美国2008年爆发金融危机以来,人们开始渐渐注意到一个越来越明朗的事实:那就是全球一旦发生预想不到的事件时，不管这个问题是否发生在美国本土，还是在其他国家与地区，都会出现“大量资本流回美国市场、并追捧美国短期国债”的“避险”行为，从而造成美元升值、美债价格暴涨、收益暴跌、而非美货币、甚至包括美国本土在内的其他资产价格则相反出现迅速回落的现象！随着发达国家启动量化宽松的货币政策越来越普遍，力度越来越加大，突发事件所产生的价格破坏效应就会越来越明显。于是，这种已经变为“常态”的现象给中国在内的新兴市场国家带来了很大的麻烦：一方面，突发事件产生的国际资本的大量流出，会造成中国等新兴市场货币的“投放量”突然增加、物价和宏观经济的稳定受到干扰；而另一方面,股市的资产价格却反而受到周边市场下跌的拖累连连下滑，给老百姓的财富管理、企业正常的投融资行为以及央行的货币政策都带来了不可忽视的挑战！所以，揭示这种“怪象”背后的原因，无论对我们今后防范这类市场风险，还是中央制定国家金融发展战略，都显得十分重要。

众所周知，实体经济的发展是为了提高人们的生活质量；而货币发行和金融服务是为了确保企业投资和大众消费活动能够长期有序地得到发展。但是，自从布雷顿森林体系解体以后，世界经济告别了“金本位”主导的货币增长的自律时代、而来到了一个完全靠信用体系支撑的全新时代。于是，当经济繁荣的时候，尤其是世界经济步入了全球化时代之后，一国的货币供求水平很容易出现过度增长的势头，由于在信用体系时代，国家和个人的财富价值是基于货币的购买力高低来衡量的，所以，如果经济发展的速度不能够跟上货币和信用增长的速度，那么就很容易产生资产泡沫和通胀的格局——前者埋下了未来资产泡沫崩溃所造成的财富价值缩水的隐患，而后者则直接导致了当前购买力下降的后果；相反，在经济萧条的时候，人们厌恶风险的态度会导致他们采取更为保守的投资和消费行为，于是，大家“现金为王”的生活态度，会让很多社会资金被闲置下来，无法被实体经济部门所吸收。由此带来的企业利润进一步下滑，老百姓工资收入和财富收入也随之减少的后果，让经济萧条的格局变得更为严重。总之，不管哪一种经济状况出现，都会损害到人们辛勤劳动所获得的财富价值。

因此，今天人们对自己财富管理的“安全性”要求，比过去金本位时代不知要高出多少倍！以前，一出现货币贬值的状态或可能性，人们就会自然而然去持有黄金这种“安全资产”以规避风险。今天，同样当影响财富安全的事件发生时，人们也会去争抢类似于“黄金”那样的安全资产。美元及美国短期国债就充当了“信用本位”时代全球的安全资产！不仅如此，今天除了保值目的之外，各国金融机构为了防范市场风险，也常常会要求自己的“借款方”提供足够的安全资产作为抵押品，而另一方面各国的监管机构更是强制性地要求自己的金融部门在开展风险投资的时候去增加自己内部的安全资产的持有比例，从而出于上述这些原因，都使得社会各个部门大大增加了其对安全资产的需求。

一般而言，在信用本位的时代，一国自己的安全资产往往锁定在“信用级别”最高的政府债券上，比如，在过去日本经济萧条的二十多年中，越来越严重的老龄化和少子化倾向，已经促使其民众对安全资产的需求(流动性偏好)达到了不可理喻的地步，大多数人都把钱存在了政府提供流动性保障的银行体系内，而不关心它们存放的资金使用的效率好坏，即日本民众今天只关心自己财富的兑现能力，而从不关心财富投资的收益回报状况。但另一方面，日本银行业面对本国企业缺乏投资意愿，消费者过度流动性偏好的资产选择态度，不得不也把他们资金运作锁定在安全资产的投资上，于是，在日本国内最高信用等级的资产、流动性最好的资产就是日本国债——这就是我们看到的一个奇怪的轮换：日本贸易顺差越大、日元升值就会过快，倒逼央行干预汇市的力度就越大，从而导致银行的储蓄就会越高、而银行购买国债的需求也就会越大。这就很好的解释了为什么日本财政赤字那么庞大，破产的风险却没有像欧猪五国那样严重的理由！

但是，像中国这样对外依存度较高的国家，一方面，政府外汇储备的保值增加了我们在目前美元主导的国际货币体系中对美债这个“安全资产”的依赖，所以，当全球国际资本需要避险，大量回流、冲击美国本土债券市场的价格和收益时，中国就会深受其害。而当美国政府为了解决本国失业和资产价格低迷的现状而采取非传统的量化宽松货币政策的时候，中国的外汇储备价值又失去了应有的安全性！另一方面，由于国内“债市”发展缓慢，再加上其市场化程度低，所以，大众对安全资产的需求无法得到充分的满足，从而厌恶风险的心态就会造成股市换手率高、价格波动性大的不稳定现象，相反，与此对应的是，国内资源稀缺的市场，却暂时充当了“安全资产”的投资渠道，比如，一、二线城市的房地产市场，由于资金带动价格上涨的效应非常明显(尤其是国内货币增长过快的时候，大众通胀预期强化，从而“物以稀为贵”的内在规律更助长了这种“投资理念”)，再加上政府让房地产市场“软着陆”的意图又十分清晰，于是，房地产投资的“安全性”就被抬高了，这种房地产属性的“错位”形成，严重影响了今天中国实体经济的健康发展。总之，加快中国“安全资产”的市场环境建设，即推进今天中国债券市场健康成熟的发展，意义重大，刻不容缓。另外，从中长期看，“人民币国际化”战略也是提高我国对外资产的“安全性”所必须完成的任务。

*今年上海论坛金融分论坛的主题是“揭开全球‘安全资产’缺失之谜——探讨当今非传统货币政策的意义及其影响”。已经确认参会的外方嘉宾是：