市场脆弱和政府乐观形成鲜明对照

——写在韩国釜山G20峰会闭幕之际

　　复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

G20峰会刚刚在韩国釜山落下帷幕。这两天我也幸好在韩国首尔讲学，韩国同仁们也兴致勃勃地跟我交换对会议公告内容的感想。我普遍感到他们对中国经济的厚望，他们非常坦诚地说道今天多亏中国经济强劲的增长给韩国经济复苏注入了春风，参会的日本朋友也把最近的复苏归功于中国经济的“利好元素”。可是，今天当匈牙利的一个政客为了提升自己在选举中的影响，刻意指出自己国家的前政府隐瞒政府债务规模的不良行为时，国际金融市场居然会出现如此大的震荡，再次上演了像2008年“雷曼事件”爆发时那样，资金从各主要市场撤离，涌向美元和美国国债市场的恐慌现象——油价跌、欧元跌、日元跌，除了美元和美国国债价格之外资产价格都在跌。尽管在刚刚落幕的G20峰会上，各国领导都已经形成了努力减少财政赤字的共识和加强合作共同应对全球金融市场可能出现的风暴，但是面对新“暴料”出的匈牙利债务，市场还是表现出了令人难以理解的恐慌行为。

而且，这样的市场波动表现最近非常频繁，很难简单的用希腊问题和东欧问题本身来诠释国际金融市场目前的动荡。比如今天日本股市重挫和日元下跌显然是和匈牙利债务问题“有关联”，但明确的关联性在那里谁也说不清。这种态势长期发展下去，就会导致市场主导的投资和消费计划很难趋于稳定，市场对经济复苏的信心也会因此发生动摇。我们注意到釜山G20峰会高调喊出经济复苏会快于预期这样令人鼓舞的话语，但是，这里见到的业界人士却普遍认为，市场这样的异常表现反过来更加会让各国政府处于两难的境地：一方面，为了减少财政压力和今后通胀的风险，各国政府十分期望联合起来共同“退市”，而另一方面，市场不稳定和经济复苏的根底不牢靠又将使得政府无法及早退出经济刺激计划。那么，究竟为什么最近的主权债务危机会产生如此巨大的副作用，甚至到了让有些学者已经认为危机的第二次探底正在发生的悲观地步？

我想，首先是今天国际金融市场失去了分散风险的有效渠道。欧元疲软的表现已经不能够形成规避美元及其以美元定价的全球金融市场上所出现的暂时波动。因此，只要哪个国家一有风吹草动，全球资本就会流向非常单一的美国债券市场，造成美国经济基本面无法胜任的美元泡沫和美国国债市场的泡沫，而与此相对照的是其他全球金融市场的价格破坏。当然，我们无法排除美国对冲基金和市场投机力量利用今天国际金融市场的这种“失衡结构”来“做空”其他货币，比如欧元、日元等，谋求无风险套利所带来的巨额利润。而这种投机行为虽然并不是今天国际金融市场动荡问题发生的根源所在，但它确实起到了火上加油的负面效果。

其次，金融全球化和金融创新产品惊人的发展让今天的投资客自己都感到胆战心惊。谁都不知道自己投资的金融资产今天会绑在哪个由更加错综复杂的交易所形成的神经网络型的资金链上。一旦这个复杂的资金链的某一环节受到了看似和自己没有任何关系的某个事件，比如，匈牙利债务危机的影响，那么，它就很有可能会给自己带来巨大利益损失。所以，今天任何不经意的一个小事件都会引起“变得越来越神经质”的投资客过度的反应。而经济复苏的步骤越慢，这种受事件影响的程度就会变得越快也越明显。反过来，受此牵连的市场波动又进一步使得经济复苏的步骤变得更慢。这种恶性循环的发展机制让欧美政府深感困惑。

第三，既有的欧洲高福利所带来的财政赤字结构让欧元区国家无法能再靠自己的力量去有效摆脱危机，尤其在目前缺乏经济增长动力的前提下，欧元区或准欧元区的国家，如果再不设计针对不合格者(PIGS)的“退出机制”，或不改变单一的盯住通胀的货币政策，那么，就很容易继续成为国际金融市场的“麻烦制造者”。虽然，最终危机的爆发有时可能来自市场的投机力量，但是，正是因为他们的“觉察力”和“果断的行动”使得制度缺陷的问题暴露得更加彻底。也就是说，只要当前欧元区制度体系的缺陷不及时修正，那么国际金融市场的动荡就不可能停止。

所以，针对以上的这些特点，一方面我们要重新思考国际货币体系的安定和持久问题，也就是美元的霸权地位是弊多利少还是利多弊少？是短期有利还是长期有利？尤其对中国这样一个拥有巨额外汇资产和外向度依然较高的经济结构而言，如何调整自己的经济结构和确立自己和国际接轨的节奏就变得更加重要和具有挑战性了。另一方面，我们在确立自己的货币地位、选择我们金融发展和金融创新的深度时候，如何处理好金融发展、开放和实体经济发展之间的相互关系，比如干旱时（实体经济发展需要金融扶持的时候），如何探索有效的风险分散机制和收益确保的投资方案，以及洪水泛滥时（实体经济出现空洞化、金融创新市场出现泡沫时）如何建立“防火墙”避免金融危机对实体经济可能产生的巨大“腐蚀”作用，是我们今天在将储蓄有效地转变为投资的时候必须要解决的问题。

当然在金融全球化和经济全球化的环境中，寻求金融合作和经济合作的发展战略也是十分重要的。简单的在问题爆发时加强对投机资本的监管也只能暂时保持市场的相对稳定，但是，如果因为监管而形成了对扭曲机制的“保护”作用的话，那么，监管可能会使得问题变得更加严重。比如，我们今天注意到，欧元区各国之间的经济发展水平存在明显的差异，这就会给绑在一起（采用单一货币）的成员国之间带来权利和义务的不对等问题，比如，希腊借助于强势欧元在掩盖自己债务增长所带来的货币贬值的问题，事实上，这个问题隐藏的越深越久，将来成员国尤其是成员大国就会不得不为维持金融合作机制的安定而付出巨大的代价。简单的说，最好在将大家绑在一起跑步前行（比如建立货币同盟）之前，一定不能松懈标准，选好自己的合作伙伴，宁愿在加盟之前赋以充分的援助——让它长大、变得和自己一样健康，也不要靠盲目的增加成员的方式来分担理论上看似能够分担的风险。否则，经济条件参差不齐的成员被绑在一齐，跑步摔倒的概率会大大增加，而事后为此付出的代价与事前有限的援助相比，将可能变得越来越大，“无法收敛”——欧元区今天痛苦的经历正在给我们上着这样一堂非常有益的案例分析课。