“海绵功能”的缺失让货币政策变得更加“谨慎”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

我国存准率终于再次下调0.5个百分点，但是从下调的幅度和选择的时机上看，还是能看出这段时间以来央行在货币政策的运用上提防滞胀、用心良苦的谨慎特征：一方面，从反映世界经济低迷和国内投资者与消费者信心不足等因素所带来的实体经济疲软的宏观数据上看，央行的货币政策未来应该走向宽松的通道，以刺激投资和消费。但是，另一方面，从欧美日三大国依然保持超宽松的货币政策所带来的热钱流入和由此引发的外汇占款的压力，从而造成虚拟经济流动性泛滥的可能性来看，央行又不能容忍货币超发去冲击宏观经济的稳定性，比如,前一段时间突出暴露出来的实体经济“钱荒”和虚拟经济“钱流”的问题，在这种状况下，如果货币政策不谨慎，非但不能提振投资和消费，反而会看到消费品被当作投资品来炒作的问题，而且，央行等到推升物价上涨的时候再来收紧银根就会变得异常困难。为此，央行此次的存准率下调不能简单地理解为货币政策开始走向宽松，而是正在面临促增长和防通胀所造成的“两难”的挑战，因为此次下调释放出来的近5000亿资金也只是正好冲销掉4月存款减少的规模，而并没有促成眼下银行总量上放贷能力的提高。

未来央行货币政策能否突出重心，在稳中求进，促进市场形成稳定的预期，从而发挥它应有的刺激实体经济复苏的作用，关键还要取决于以下几个因素：

首先，实体经济吸收流动性的海绵功能必须尽快建立起来。尤其是要发挥税收减免的财政功能和加大政府采购对民资的扶持力度以及大力整顿资源型行业供给能力和定价机制上所出现的由于垄断造成的扭曲机制，从而有效缓解下游民资集中的制造业成本上升、利润下降的压力。另外，要强化投资者和消费者利益保护的力度，加快改革现存的机会不平等、竞争不公平、诚信不到位的市场环境和制度的步伐，让由此带来的收入效应和财富效应推动中国实体经济的健康发展，于是，在这样的格局下，央行释放出的流动性才会真正被消费、投资和出口的商业活动所吸收。否则，看上去是出于刺激经济复苏的资金投放都会被不完善的金融市场和灰色渠道所吸收，很容易再次上演民间高利贷、楼市泡沫和囤积生产资料与消费品的投机行为。

第二，流动性的增加要和我国金融体系的发展同步推进。健康的金融体系应该是为实体经济服务而“生”的。所以，目前证监会重视股改政策，改革公司新股发行机制，上市公司退市机制、分红机制，强化市场交易的公平性和透明度，真正引导资金配置到具有创造财富能力的好企业身上，让中国成千上亿的股民能够从稳定的价值投资和专业化的理财中获取支撑消费持续增长的财富能力。当然，打破银行的垄断，推进利率市场化，消除金融创新活动中不必要的障碍，也是提高银行配置资源能力十分重要的环节。目前，人民币国际化的推进，正在更大程度上的考验中国金融体系能否在开放的环境中也能确保变化多端的资金去为实体经济的发展贡献力量。一句话，金融体系趋于完善，货币增加就会“利好”股市和债市的健康发展、同时也能“稳定”楼市繁荣的预期。否则，如果这些货币政策的“微观传导机制”没有很好的发展起来，再加上我们监管的能力没有到位，那么，央行的货币增加就有可能会催生危险的泡沫，造成宏观经济巨大的波动，甚至爆发让我们可能倒退十年的金融危机！在这方面，引以为教训的案例就是2008年在美国引发的百年一遇的金融大海啸。那时，美联储前主席格林斯潘犯下最大的过错就是他误读了货币政策传导机制的重要性，不经意地为滥用金融创新工具的华尔街提供了不承担事后风险的“格林斯潘期权”。

第三，欧美日宽松的货币环境挑战我们资本管理的效率和汇率变化的灵活性。因为欧美日超发的货币很容易在投资和贸易的渠道利用他们的完全可兑换性进入到今天储蓄高，开放度大，增长相对较快的中国市场中，这给我们货币政策抗通胀和抑制资产泡沫增加了很大的压力，从而使得我们的货币政策一直处于被动的对冲的地位中。从某种意义上讲，推进人民币国际化，让人民币走去出也是一种积极的应对方法，但是，一旦将来中国经济出现大幅度的周期调整，那么，很有可能就会出现东亚危机的情景，大量人民币集中“回流”(事实上就是大量被抛售)造成的通胀、或资产泡沫崩溃和我国交易条件急剧恶化的现象。即使那时匆忙启动外汇和资本管理，那也要付出显性的干预代价和隐性的国际信誉丧失的风险。所以，目前看来这种状况在倒逼我们加快汇率的市场化改革，而我们目前是否产业界已充分做好了人民币汇率大幅升值的准备还很难说。于是，就会出现像我们现在看到的那样，央行不得不谨慎行事，以对冲外汇占款作为首要的目的。

综合以上各方面的因素，我认为货币政策未来在相当长的一段时间还是会谨慎从事，为经济调整和金融发展赢得宝贵的时间和稳定的空间。但是，不管“两难”的挑战还会持续多久，存准率尽快下调变得刻不容缓！因为它能释放在中国最有效的数量调整所需要的货币政策的空间，至于它可能给银行带来的流动性过剩等后遗症问题，完全可以通过事后央票回购、窗口指导，以及事前汇率适度调整和资本管理强化等综合手段加以克服。从这个意义上讲，近三个月还会有1-2次的存准率下调可能性。利率政策在市场化程度有限、内外利差扩大的环境下，它的作用更多的是引导市场的预期而不是直接发挥流动性增加和减少的调节功能。目前来看，利率下调，甚至再次回到“负利率”的可能性在加大，也就是央行在近期会引导市场的预期进入到刺激投资和消费，从而达到保增长、促就业目的的阶段中。当然，会容忍这种扩张预期持续多久，还要取决于央行今后对流动性增长的速度和控制物价的必要性所作出的判断。