如何解决欧元区内在的“三合一”缺陷?
复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚
近期因投资者越来越担心欧元区主权债务危机今后将导致银行业盈利在未来几年时间里受到严重的损害,甚至有可能导致其中表现最差的一些银行不得不倒闭,因此5日周一欧洲股市出现了大幅下跌的惨剧,欧洲经济的领头羊德国股市跌幅也超出5%。这一状况可能再次引发投资者恐慌性的增持美债和黄金等安全性产品,人民币升值的压力也会进一步随之而来。为何引发欧洲主权债务危机的一些小国(人称PIGS,即“蠢猪五国”)会改变整个欧元区的命运、乃至世界经济复苏的步伐?实际上这和“欧元”这种新兴的超主权货币机制中存在的“天然缺陷”是密切不可分的。我们把这种“天然缺陷”称作“三合一”机制的陷阱(学术上又被称为“新三元悖论”)。
首先,“三合一”机制中的第一元素是欧元区整体处于一个“货币齐步走”的状态(即使用一个欧元),那么,不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化,欧元都无法按照某个成员国的基本面变化来做出相应的合理调整:从这些持有欧元的债务重灾国的基本面情况看,欧元今天应该大幅贬值,事实上,欧债危机爆发以来欧元屡屡下挫就反映了市场这种情绪!但是,从欧元区整体经济基本面看,欧元不应该贬值的那么厉害。因为欧元区的火车头德国依靠自己出口的竞争力在保持着稳健的增长,其各项经济指标曾一度在发达国家阵营中表现得非常良好。这也是我们常常看到的当欧元贬值后迅速得以反弹现象的理由。所以,大量对冲基金就是利用欧元机制这个不确定的“矛盾体”,并借助自己国家信用评级机构的话语权,选好了“时机”,通过启动“做空投机”战略,成功地在欧洲市场获得了大量的“不义之财”,而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。
其次,第二元素是欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策,即盯住通胀率的货币政策。如果在危机爆发面前能够及时调整这一货币政策,和美联储在2008年末那样,不断向下调整利率,向希腊政府注入流动性,降低希腊债务负担,那么,希腊的债务困境就会大大改善。但是,欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性——即不受希腊和意大利等国债务危机问题的影响,继续保持常态下的货币政策,这就使得希腊等国在失去了财政政策手段救助的情况下,又失去了货币政策的救助手段。最终在没有政府政策干预的空间下,得不到国际金融市场再融资援助的希腊等债务危机国,其政府的口头“救市”承诺就成了经不起推敲的“呐喊”,有时甚至让市场感到是“此地无银三百两”的闹剧,从而它们的“软肋”被市场进一步看穿,欧元及其以欧元计价的资产也被市场深深地抛弃。
最后,第三个元素是庞大的国际金融市场形成的不受限制的做空“欧元”的力量加剧了欧元的危机,加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌,这进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境,形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量,有效地去阻碍市场做空的力量,那么,欧元危机所造成的恶性循化状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划,希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。这也是最近欧盟轮值主席法国总统萨克齐极力主张对跨境交易的资产受益实行严格的“资产交易税”的最大理由之一!
总之,货币齐步走(各国主权货币绑在一起)、盯住通胀的单一货币原则(僵硬的货币政策)以及自由放任的金融市场交易这“三个元素”,如果同时“合在一起”作用,那么,欧洲股市大跌、欧元下挫的格局今后还会随着各种意想不到的负面材料的浮出而屡屡再现!换句话说,只要欧元区不去有效调整其中一个元素,那么,欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱,希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局就会继续捆绑在一起,“恶性循环”地发展下去。越拖到后面的改革,成本就越大,拖到最后,总有一天,任何再大的援助计划都对这一缺陷的修复无能为力!
事实上,欧元区今天没有“退出机制”,是造成道德风险最大温床。虽然今天债务危机已经变得非常棘手,但是,如果没有一种“货币惩罚机制”(比如,退出欧元,建立对欧元贬值后的固定汇率制度;或者事实特别的财政自律制度,当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对),是很难让这群在保护伞下生活的“问题儿”产生很强大的自制力,即努力去做到不再犯同样的错误。这也是欧元区中像德法这样的发达国家迟迟不愿拿出救助计划的理由之一。
不管怎样,我们要做好充分的心理准备——中国宏观经济未来也因此将面临如下的挑战:1. 汇率的挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局。2. 游资的挑战。国际资本在新的资产组合过程中,会增加中国在内的新兴市场中高收益投资比例。这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击。3. 信心的挑战。欧美经济的不明朗,全球金融市场的波动也会影响到中国市场和中国企业和个人的投资与消费的信心,这对正处于结构调整、和政府为“退市”做准备的关键时刻的中国经济而言,无疑是一个莫大的挑战。
我认为,今天中国经济还是要做好自己当前要做的工作,以提高中国经济整体抗衡世界经济波动所带来的影响。具体而言,就是要拿出让“金融资本”向“产业资本”转化的智慧和决心(努力降低企业的生产成本,同时坚决抑制资产泡沫),发挥中国经济的比较优势,提升民营经济和市场发展的活力,使得中国经济在全球经济目前不确定的环境下能够做到“量”的保证和“质” 的飞跃!