QE3是一颗让世界经济震荡的“定时炸弹”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

8月26日，在海内外共同关注的美国货币政策座谈会上，美联储主席伯南克的讲话并没有提及市场期待的第三轮量化宽松政策(QE3)。这一举动完全出乎了大多数市场人士的预料，但却带来了美股大幅上扬的“利好”效果。这其中的理由值得我们深思：1.伯南克再次强调自己对美国经济未来复苏的信心，虽然这一姿态短期内缓解了市场二次探底的悲观情绪，但是在当前美国经济数据依然疲软的情况下，我们该怎样来判断未来美国经济活力形成的来源呢？2. 伯南克在会上对QE3推出的做法持谨慎的态度虽然赢得了市场的认可：因为当前美国已不是流动性问题(银行间市场的拆借利率十分低下)，而是钱投向哪里才能振奋美国经济的问题。但是，我们不能排除今天市场的脆弱性，日后一旦有负面消息凸现，那么，美股依然会带动全球股市下挫不止。3.伯南克没排除救助的可能性，虽所剩手段不多，但还是给市场下了定心丸。这是否真的意味伯南克今天开把政策的关注点从直接介入的战术考虑转向了间接引导市场预期改变的战略努力上了呢？4.海外投资者的利益暂时没被QE3的出台而稀释，所以，国际资本大量流出的风险明显开始降低。但是,今天全球金融市场受欧债危机和日本政经形势不确定的负面影响，大家对美国的依赖事实上是在与日俱增。越是这样，我们就越担心QE3今后一旦被迫启动，它对海外资本、国际金融市场尤其是中国这个对美最大债权国所产生的负面冲击作用就会越强烈。

今天，无论从贸易的角度还是从投资的角度，无论是存量美元资产还是未来新增对外资产，都会受到美国货币政策运行机制的严重影响。所以，改变目前这种被动的格局，就需要我们加快改变美元在国际金融体系和世界经济活动中所拥有的垄断地位。但是，我们必须清楚地认识到，尽管美国政府债务累累，违约风险已经可以和目前严重影响欧元体系稳定的欧洲主权债务问题相媲美，但是，美国目前在科技、军事、政治和经济等领域独占鳌头，出现了“靠实力”赖账的尴尬局面。所以，即使目前美国经济伤痕累累，但是在全球化的环境中，欧元和日元的命运也被美元所左右，更不可能出现短期内替代美元来支撑国际货币体系的稳定作用。为此，基于这样一个错综复杂的现状，我们应该脚踏实地地采取渐进式的改革美元主导的国际货币体系的路径，来追求中国对外资产的安全性和运作的效率性目标。

　　美国货币政策影响“货币锚”机制健康运行

要充分认识到自布雷顿森林体系解体后，提供全球贸易和投资便利的“货币锚”机制的健康运行对当前国际货币体系的稳定将起着至关重要的作用。所谓“货币锚”机制，就是一个受到世界公认和信赖的主权货币，担当起世界经济活动中的“支付手段”、全球财富的“价值储藏”中的媒介，以及公平有效交易所需要的合理的“记账单位”等这三个要素所构成的“货币锚”这一“公共品”的服务功能。虽然这么多年来，美元的相对账面价值波动很大，但是，作为发挥“货币锚”功能的美元，在每天外汇结算中所占的比例和各国储备资产中以美元计价的金融资产所占的比例绝对都是举足轻重的，大约占7成左右，远远超过了区域合作强化后所产生的新兴的欧元和凭借自己发展战略所推进本币国际化的日元在世界“货币锚”中的地位。而遗憾的是，当美国发生了金融危机后，我们却不能立刻找到比美国经济更加强大的主权或超主权的货币，来替代受到金融危机冲击后公共品服务(即发挥全球“货币锚”功能)的能力日益下降的美元。

为此，目前中国刻不容缓需要做的事，就是联合世界其他国家，通过国际组织的平台，比如G20等，要求美国不能像其他主权国家任意使用货币政策来挽救自己的经济。今天QE3推迟出台的一个很大因素是来自海外主权国家(比如，欧洲和中国等)的压力！今后，我们应该继续联合世界各国的力量监督美国肩负起维护国际货币体系稳定的重任。事实上，在开放经济的环境下，美国这种损人利己的做法看似能够给自己带来短暂的流动性保障的效果，但是由于上述货币锚功能的破坏，恰恰会导致美国经济今天更加依赖的外部环境变得日益动荡，从而使得美国自身的宏观政策效果也会大打折扣。最近，欧洲政府开始打算对主要来自美国对冲基金的投机力量在国际金融市场上的逐利行为，启动一种“托宾税”的遏制手段(前不久欧盟轮值主席法国萨克齐总统还为这种“资产交易税”特意来中国游说)，这也是对美元主导的国际货币体系缺陷的一个弥补措施。当然，若美国能够负起责任再次充当起“货币锚”的角色(包括加强对竞争优势明显的美国投资团队的监管)，那么，世界各国放慢减持美国国债和慎用与美国非对称的货币政策，继续坚持经济全球化和自由贸易与投资的理念，这对处于目前经济调整和恢复阶段而言，可能是一种相对明智的做法。否则，大家都处于明哲保身的动机，以邻为壑，结果是两败俱伤。

　　建立“亚洲美元离岸市场”

要充分利用跨国公司在亚洲经济中的积极作用，迅速建立起以债券投融资为主的“亚洲美元离岸市场”，增强对现在疲软的美元在岸市场的外部约束性。今天最大的问题就在这里，美国金融体系的疲软和美国政府不顾世界他国(尤其是美元债权人)的利益所采取的量化宽松货币政策的“救市”方式，催生了全球通胀的压力、新兴市场热钱流入的冲击、国际金融市场动荡的状态，这严重影响了世界经济的复苏进程。所以，“亚洲美元离岸市场”的建设在很大程度上能弥补当今以美元主导的国际货币体系所存在的这一致命的缺陷。另外，我们也应该看到，亚洲市场今天拥有全球最多的美元储备资产，未来也是带给世界经济复苏曙光最强烈的经济繁荣区域，尤其要注意到美国很多500强企业也在这里发展壮大，而且我们也能调动具有国际金融业务比较优势的香港、新加坡和东京等“区域金融中心”的大量潜在资源。所以，我们已经具备发展以债券市场为核心、投融资功能全部具备的亚洲美元离岸市场的条件！到目前为止，现有的美元离岸市场和美元在岸市场之间的关系是一种形式上“互补”实际上“依赖”的格局。这种传统的美元离岸市场更多地是偏重融资功能，而把追求财富收益增长的投资功能通过资金回流到美国在岸市场来实现。于是，这场金融大海啸也让这种形式的美元离岸业务受到了重创！

今天，我们通过“一个货币两个市场”的全新机制，来充分利用目前美元作为“货币锚”暂时不可撼动的地位，靠自己的理财智慧和创新能力来管理我们的美元财富和增加在这种国际货币体系下的各种商机。由于跨国企业现有的经济实力和实物抵押能力，与亚洲区域金融中心所积累宝贵的资源以及全球其他国家寻找新的投资出路的需求，这一新市场的建设和发展足以得到持续的流动性支持和基本面扶持，从而完全能够避免一直处于垄断地位的“美元在岸市场”今天在病态发作和机制调整中所凸现出来的“货币锚功能”丧失的风险，也在很大程度上强化了“一个美元两个市场”之间的“竞争”机制，而不是“从属”机制，从而起到约束美国滥用美元霸权地位、采取损人利己行为的效果。

　　配套成立“亚洲共同基金”

为了能够进一步发挥亚洲金融合作的“共赢”作用，还应该立刻配套成立以中国为首的、各国“主权财富基金”为基础的“亚洲共同基金”，从而强化信用主导国际货币体系的稳定和效率意义。因为在任何一个新的投资渠道形成的初期，市场出于谨慎和控制交易成本的考量，常常采取观望的态度，此时亚洲各国政府的金融合作，比如建立亚洲共同基金参与亚洲美元离岸市场的投资就显得至关重要。因为，它既增强了这个新兴市场至关重要的“流动性”又确保了这个市场稳定发展所需要的“抗风险”的能力。另一方面，长期以来，中国在亚洲金融合作的框架下很难找到对自己有利的位置，因为目前“货币互换”机制和建立“亚洲货币基金”都有利于美元储备较少的小国的货币稳定，而“亚元”的设计又更有利于市场集中在亚洲的日本和韩国这样发达的经济体，对于目前市场还在亚洲区域外的中国而言，如何管理好自己拥有的大量美元资产才是我们关注的问题，这一点今天在美国步入危机后成为亚洲共同的心声。所以借助这个大好时机，增加一个亚洲金融合作的内容——即打开在亚洲美元离岸市场上美元资产共同投资的方式和渠道，这对我们发挥积极的区域合作功能、避免中国资本在欧美受阻的困境有很大的战略意义。至于新兴“亚洲共同基金”的出资比例、运营模式和利益分成机制完全可以参照今天已经存在的一些成功运营的国际组织的模式。

　　渐进式推进“人民币国际化”

从中长期国家战略发展的角度来看，“人民币国际化”确实是中国经济繁荣昌盛的必由之路，也是解决规避既有“货币锚”机制缺陷的必要手段。但是，千万不能急于求成，要防止“好大喜功”的推进方式，因为这很容易让我们陷入危险的“三元悖论”陷阱（若市场不断开放、汇率还要保持稳定，再加上货币政策不能像香港金融局那样做到自律，那么，就很容易会爆发97年所出现过的亚洲金融危机），或者会催生20世纪80年代后期出现过的“日本病”的灾难。因为当时日本政府借“广场协议”的压力而推进的“日元国际化”浪潮所带来的本币不断升值的效果，严重挤出了日本强大的实业力量(很多不得不走出去的企业，幸免了泡沫危机崩溃后所带来的毁灭性打击，从而在今天依然能够显示出过去这种竞争力)，催生了虚拟经济非理性的繁荣程度(很多留在国内的企业把产业资本转向了金融资本，去追逐来得快去得也快的高收益股票投资和房地产投资)，从而大大加快了泡沫经济崩溃的速度和风险。

今天我们也注意到在人民币国际化步伐加快的过程中，出现了值得注意的倾向：对于日益升值的人民币的需求确实在不断上升：这是否意味着没有“货币锚”支撑的海外资本，今天正绕开我们国家资本账户管理的壁垒，在人民币贸易结算的敞口中，通过中国的进口增加在大量地在吸收我国人民币，但是，我们却没有看到出去的人民币，在正常的渠道中“回流”的现象。相反，国内热钱的比例却在日益增加，人民币升值的压力不断高涨，通胀压力也在进一步积累，资产泡沫的隐患更在加剧。中国金融体系表面上还维持着高的收益，但是，资产负债结构的变化已经让它们难以抵挡外部可能出现的巨大冲击。

为此，现在我们还是应该采取有序的人民币国际化路径，即先放开国内价格管制，然后强化国内金融体系的制度建设和金融产品创新能力，接下来在实体经济发展繁荣的阶段(而不一定要刻意抢着在本币大幅升值的阶段)，去放开中国的资本市场，然后，在此基础上，争取以较快的速度，通过完善各种制度体系来协调由此带来的内外冲突。最后，当我们具备“实力强大”、“金融发达”和“国际公认”等“货币锚机制”所需要的客观条件时，我们会突然会发现“人民币国际化”推进和目标的实现是那么顺其自然，得心应手！而我这里要强调的是：这是一个最后形成的客观结果，千万不能在主观上把它当作推动中国经济可持续发展和确保国家安全的前提条件。否则，“东亚危机”的命运和“日本泡沫经济”崩溃的结局会让我们变得更加不安全！从这个意义上讲，今天第一步先通过上海国际金融中心建设,开展亚洲美元离岸业务,不仅能够避开人民币汇率目前没有市场化和资本账户不开放的“硬伤”,而且,在某种程度上也能遏制国际上“中国威胁论”思潮的兴风作浪。这样做，还能为我们赢得宝贵的人民币国际化的准备时间。等到我们的软实力(经济强盛、人才荟萃、制度完善和金融创新等)打造出来以后，我们就可以借用大家已经在亚洲美元离岸市场中形成的合力，轻而易举地转入到人民币国际化的时代。

    关注和扶持“超主权货币体系”的发展

另外，为了能让中国对外资产有一个较好的风险分散的方式，我们应该坚决支持欧洲正在尝试的超主权国际货币体系的发展和改革进程，从这个意义上讲，欧元这个新生的区域货币体系也正在把我们带向一个未来最理想的“全球一体化”世界所需要的“超主权国际货币体系”中。但是，要让欧元体系能够得以稳定地向前发展，我们必须要解决的巨大挑战还很多。比如，使用超主权货币的国家在意料不到的外部冲击后，基本面出现了不可避免的“差异化”经济特征后，究竟是靠达成共识的国际“救助机制”(事实上，中国出于扶持欧元货币体系稳定的目的，已经在出资帮助希腊等主权债务的重灾国进行还贷和家园重建的工作)，还是采取残酷的“退出机制”以确保货币稳定所需要的一致条件；究竟是从长远的超主权货币的稳定考虑而继续采用“盯住通胀”这一较为透明的单一货币政策目标，还是为了根除危机传染到其他国家的隐患而采取宽容的“随机应变”的货币政策，等等——这一切缓解和防范金融混乱和危机的做法我们还没能在欧元机制中找到理想的答案。

(本文是根据笔者在8月28日上海社科院主办的“第三届上海亚洲金融合作论坛”上的发言内容而整理出的一篇非技术分析的研究论文)