金融强国战略在于内“实”外“虚”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

    上周二(6月7日)中国概念股被卷入美国“造假风波”而全线下挫，为此引来了我诸多的反思：首先，一直标榜监管体系严谨的美国市场为什么能够让不合格的中国企业成功上市？面对中国企业“走出去”的行为，中国决策部门的“开放”战略应作怎样的调整？其次，中国金融体系的“深化”能否成为今天肩负中国经济未来发展重任的中小企业茁壮成长的沃土？近来民营资本不断“虚拟化”的现象会给中国经济带来怎样的负面影响？为此，我们宏观紧缩政策的组合拳又应该作出怎样的调整？第三，中国与美国的金融“合作”战略是否就是争取在彼此之间的同等待遇？或者说容许美国企业和机构在华投资的同时是否就应该鼓励更多的企业去美国上市？尽管美国与中国金融合作战略中更多地让我们看到的是美国利益主导的对中博弈战术的推进，比如，美国要求人民币升值和中国金融市场的对外开放，以降低美元债务负担，提升美国在华产品的竞争力和发挥在金融投资上鲜明的比较优势；而很少有我们的主动性表现，比如，我们要求美国降低对中国资本在美国投资和消费的壁垒，以提高我们巨额外汇储备的运营效率，但是直到现在我们并没有看到局面有所缓和。因此，我们应该如何根据中美间金融力量和经济结构差异悬殊的现状来调整我们的金融合作战略？甚至应该如何通过与和我们处境相同的亚洲国家或新型市场国家加强金融合作来提升我们在美元主导的国际货币体系的话语权？

随着中国“走出去”战略屡屡在美受挫的案例增加，重新思考这类问题就显得非常重要了。于是，针对“金融开放、金融深化和金融合作”这“三位一体”的金融“强国战略”，我想跟读者介绍一下最近一直在思考的、处在中国目前这一发展阶段所需倡导的内“实”外“虚” 的方针。即：对本国民企尽快“实实在在”地开放金融服务业，而对外资一方面要“虚心学习”他们金融治国的经验，但另一方面不能轻易开放我们有待完善的金融市场。具体内容可以归纳到以下三个方面：

1． 制造业升级完成之前中国金融业的开放要“先内后外”

    中国今天很多民营企业走出去的理由彼此间虽然有很大的差异，但是都有着和中国金融业开放程度密切相关的共同因素。

    首先，因为中国金融体系民营化程度不高，所以即使成长性高的中小企业在国内“封闭性”的融资环境下也很难能施展出他们过人的才艺，于是，它们很容易在海外投行和私募基金的帮助下争先恐后地进入“开放性”的美国资本市场。尤其是中国经济高增长和大市场的概念在金融危机后更加增添了海外投资者对它们的兴趣和追捧。

    其次，中国很多民营企业去美国上市的主要目的之一是获取进入中国金融体系所需要的“光环”。因为能在美国这一成熟市场上市就等于向国内监管部门和社会大众释放了“我是好企业”的信号，为真正打回中国市场创造良好的条件。可惜这一回儿美国“精明”的机构投资者和国家利益至上的监管部门把求胜心切并不知道美国市场深浅的中国企业军团不留情面地“晾”了出来。

    第三，人民币升值加速(利率不断上调)、人民币国际化(国际板建设)进程加快、政府主导的投资拉动经济增长方式基本不变的大环境下，大量外资流入的态势会越来越强，这对市场在外成本在内、而且本来就受到金融歧视的中小企业而言，更会因为国内做实业入不敷出的压力越来越大而贸然地向海外进军；如果此时自己再不把好关，那么，最后结果很有可能是先充当了别人赚钱的筹码（先让中国资本推高疲软的美国股市，接着高位“做空”存在泡沫的中国企业，由此获取巨大的价差所带来的暴利），然后再被别人坏了名声而让你不得不出局。

因此，为了避免因只有“概念”而没有“实力”的中国民营企业免受挫折——而且，有时海外的挫折会严重传染到国内市场的健康运行，从而放大了负面的冲击效应。所以，中国政府首先要让自己的金融业在不断提高风险控制能力的同时向民营企业开放产业发展所需要的金融扶持业务，包括融资、信息、审核和监管等环节。尽管目前这些条件还不具备但完全可以通过适度的金融创新和制度体系的日益完善来加以弥补。另一方面，如果我们过早的对外开放金融业而对内放任金融歧视现象，那么，就会因为汇率、利率和资产价格的过度变动而面临挤出中国产业资本、削弱中国金融监管效率的风险！甚至最终还会因为一时发生的宏观经济波动被过于敏感的国际资本大进大出的举动而“放大”，结果出现先是中国实体经济的低增长状态被虚拟经济暂时的过度繁荣所替代的格局，后来就可能是以金融危机的爆发而收场——让海外资本“公平地”拿走中国社会这些年经济发展所积累和形成的宝贵财富！

一句话，对民企我们要实实在在的开放各类金融服务，但是对外资我们骨子里还是要记住谨慎开放金融市场，当然有时虚张点对外金融开放的声势对减少外部摩擦压力可能也是有用的。

2．中国金融业的发展要“做实”软环境的建设

    我认为今天中国相关的决策部门鼓励民营企业“走出去”也有它们客观的理由，甚至是出于一些美好的远景或者是一种无奈的选择。

    众所周知，中小企业融资难的很大一个理由是“信息不对称”问题，而中国政府统帅下的银行主导的金融体系对这类问题控制的投入和管理能力都有一定的局限，尤其是只有概念，缺乏资产抵押实力的中小创新型企业很难得到银行家们的青睐。今天即使是地方股份制银行的客户群体和国有五大行“同质化”的现象依然十分严重；再加上中国直接融资的平台因为缺乏一批有高度职业伦理观和娴熟创新能力的机构群体，信息不对称问题也没有得到缓解，对中小企业惜贷和高利贷的行为还是比比皆是。即使近年新增了很多融资方式，比如，小额贷款、创业板、私募投资基金等也没有从根本上改变目前中小企业融资难的格局。所以，决策部门希望他们走出去，依靠美国市场的成熟度来缓解信息不对称问题对他们融资环境造成的不公平待遇，实现中国民营企业做强做大的理想。但是，这次中国概念股的“黑色星期二”事件告诉我们：靠别人是靠不住的！

    但是，有一点我想强调的是，因为中国金融业被国际市场“边缘化”的缘故，导致中方企业在美国上市的推进过程中没有办法得到站在中国海外上市企业立场上、负责任的我们自己的金融团队的参谋，所以，才会出现别人借了你的筹码赚钱(低价买入、高价抛出)，最后又把你送上断头台(培育“出货”的时机)的结局。事实上，整个过程还是因为中国金融业的脆弱性让别人理所当然地再次上演了一次“运动员和裁判员”都是他们自己人的闹剧。从这个意义上讲，中国金融业商业运行模式和成熟市场国家的“国际接轨”十分必要的，应该多听取香港金融机构和其他很多可以信赖的在华金融机构的建议。而且，所有对企业走出去的咨询建议服务不应该再有任何的歧视。当然，这些措施的履行并不等同于国内金融业需要尽快地“对外开放”，更不应该去理想化的期待通过加快开放的步伐可以达到倒逼中国金融业提高竞争能力的效果。

    目前，我们的金融监管制度不断地在增加，从内容上看和成熟市场间的差距在变得越来越小。但是，我们监管部门的审核能力、监控力度、事后惩罚的独立性和公正性都还有待进一步提高。否则，就会引来很多出于“监管套利”动机的外资进场，进一步增强我们监管的难度。当然，中国民营企业“逆向行使”的勇气虽然可歌可泣，但是，他们在美国出现的很多造假行为，即使存在，我也感到他们是无知所为！某种意义上讲，是中国金融有效监管的缺失才让他们蒙受了海外上市的屈辱。今后金融监管部门为他们把好“出门”的关不仅是为他们负责，更是为中国企业在海外的形象负责！当然现在海内外不少人都指责他们有意造假的行为，这实属冤枉！因为它们从一开始去海外上市的目的就是想尽快给自己身上批上耀眼的“光环”，期待尽早地回国发展，根本不是为了去寻找“监管套利”的机会去选择美国这一成熟市场来冒险！

    总之，国内金融发展尤其要注重软实力提高，具体操作上先要强化金融为实业服务的功能，然后，等时机成熟后再大力推进金融创新工具来推动居民财富的增长，这是金融强国的最高境界！但不管是什么样的金融改革，我们都要记住：欲速则不达！否则，顺序颠倒将会挤出实体经济部门的活力，最终导致改革成果全功尽弃。

3． 金融合作要从实际的国情出发不能看重“对等”的外在条件

    我们要注意欧美国家对华“金融合作”政策中的一种动向，那就是强调外在形式上的“对等”！比如，允许中国民营企业在美国上市的同时，美国政府却施加压力要求中国也应该尽快开放本国的资本市场。并声称只有这样才是双方加强合作的诚意表现。为此，如果我们对这种做法全盘接受，而不考虑国情，那很有可能造成的结果是抑制我们擅长的比较优势，而帮助了别人在华利用自己的比较优势获取不对称的合作利益。比如，中国企业走出去和中国金融机构走出去，因为缺乏品牌效应，人力资本、商业网络、美国文化等软实力，所以，很难与美国本土的机构和企业进行“公平的”竞争。

    相反，美国来华的金融机构等，有很好的全球网络，有熟知中国本土文化和体制的优秀华人留学生，有长期海外商务运作的丰富经验，更有得天独厚的美元主导的国际货币体系的支撑这样鲜明的比较优势，所以，一旦资本账户对外开放，他们就会利用中国巨大的社会储蓄资源，利用我们薄弱的金融监管体系和不成熟的金融发展阶段，进行“无风险套利”的投机。我们不能指望在一个监管体系不尽完善的环境下，美国的金融机构会以身作则，弘扬规范，摒弃获取不义之财的诱惑。事实上，刚刚过去的金融大海啸就告诉我们：即使在美国成熟的金融市场上，如果监管跟不上创新的步伐，那么，完全有可能出现华尔街的高手为谋求自己的暴利而滥用金融创新工具的道德风险行为。只不过这种事情一旦在中国发生，那么，我们改革开饭三十年为民创造的财富就会顷刻间付诸东流。

    在金融合作战略上，我们尤其要注意合作的对象与合作的内容，一定要注意保护中国经济自己的利益。比如，当中国人均收入水平目前还处在世界低位的状态，社会保障体系还无法做到排解后顾之忧的地步，中国的消费环境还有待进一步提高的时候，中国金融业与美国金融业对等的合作和开放，不可能会产生像美国一些学者所认为的那样，会大大提高中国百姓的消费水平，从而改变现在中国靠投资拉动的增长方式。相反，这种对等的金融合作很可能会导致80年代后期日本泡沫经济时代那样的状况，国内产业不断空心化，资产泡沫严重化的格局。而没有世界货币主导权的人民币因为会被市场一时间过度地热炒，所以大大增加了具有货币主导权的欧美资产迅速回流所带来的巨大的市场风险。为此，我们一定要谨慎在结构调整完成前和由此带来的新的增长方式确立之前对外金融开放的节奏。

     中国目前应该加强和大量对美的债权国之间的金融合作，尤其是动员这些国家合作建立美元离岸市场，在这个市场中，把美国纳入进来，增强它与美国在岸市场的开放度和一体化的进程，这样做能够大大降低中国存量美元资产的投资壁垒，能够大大提高中国在海外金融合作机制上的话语权，而避免人民币国际化过程中所遇到的汇率市场化、资本账户自由化的挑战。同时，其他美元债权国也能利用中国巨大的美元储备资产所支撑的美元离岸市场，来提高今天在美国在岸市场因为金融危机的冲击无法做到的财富增长的投资能力。

     虽然，在东亚金融合作问题上，东盟国家出于自己小国的立场已经提出了清迈协议框架下的货币互换机制，也就是说跟美元储备资产最多、对美元汇率最稳定的中国人民币互换就等于和货币主导权在手的美元进行互换，绝对是利大于弊，因为这些小国都苦于没有足够的外汇储备来确保自己本币的稳定。另外，日本提出亚元机制和建立在此货币机制基础上的亚洲债券市场建设主要是为了能够吸纳德国的欧元战略，确保日本的竞争力不会受到美国经济对日元汇率的巨大影响而下挫。中国的投资和出口拉动的经济增长格局，从目前的情况看，很难在这样的金融合作模式中得到益处，所以，解决中国存量外汇储备的有效利用计划如果纳入到现在的金融合作模式中，就会大大增加中国参与亚洲和世界金融合作所带来的利益，也会从某种程度上会促使美国在岸金融市场的效率得以改善，从而避免美国在目前以美元主导的国际货币体系中滥用宏观经济政策和微观金融创新能力的道德风险行为。

    另一方面，我们也要支持欧盟政府所强调的全球金融统一监管的模式，要强化金融活动各个环节的透明程度，尤其是在相当长的一段时间内，中国的对外资产还是需要依靠具有鲜明比较优势的美国市场来管理，如何降低他们的道德风险行为是中国政府在今后和包括美国在内的所有国家进行金融合作谈判中不可或缺的内容。除了倡导建立美元离岸市场这样实质性的金融合作计划之外，我们还可以从金融监管的理念上去加强与欧洲国家的合作。

   总之，在金融合作战略上，千万不能苟同“对等条件”的合作建议，千万不能因为和欧美成熟国家的金融合作计划过快的推进而牺牲了中国制造业的比较优势！否则，产业空心化(优质企业走向海外等)和金融泡沫化（强势货币所带来的炒楼和炒资产的倾向）将会断送中国经济三十年改革开放给各个家庭所带来的丰硕成果。