“成本推动型”的通胀压力不能靠货币政策解决

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

今天中国通胀压力高企不落的原因已经不再是简单地基础货币投放过多或银行贷款冲动所造成的流动性泛滥的结果，而是内外错综复杂的货币环境和价格形成机制造成的后果。所以，靠我国央行简单的货币紧缩政策来抗衡目前日益严重的通胀压力，效果将会十分有限。

不可否认，中国在金融危机爆发前的很长一段时间里，由于外向型出口和外商投资推动的经济增长模式，在汇率稳定和强制性结售汇制度的保驾护航下，中国货币增速加快的很大一个原因是来自于外汇占款。但是，金融危机爆发后，出口的增长势头和外商来华投资的能力都受到了较大的影响，再加上中国政府主动推进的进口战略和汇率升值的步伐以及工业原材料进口价格的大幅上涨等因素，我们的外汇占款所带来的基础货币投放的压力，随着由此带来的对外顺差的减少而得到大大缓解。显然，目前紧缩货币政策的主要目的不是在控制外汇占款增加所造成通胀压力。

当然，另一方面，我们也应该看到，2008年第四季度开始，中国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，配合4万亿财政救市方案，推动了中国内地经济发展的繁荣势头，并带动了银行业近10万亿信用贷款的社会投放，使得地方政府信用平台上的投资项目的增速大大提高，房地产市场的投资和消费状况也得到了空前的跃进，以至于中央政府对目前这两个渠道上的银行放贷产生了很大的忧虑。从这个意义上讲，目前通过紧缩货币政策来对前期货币大量投放的后遗症和银行的房贷冲动行为进行必要的修正和强化信贷监管确实无可厚非。

但是，我们认为今天物价不断上涨的原因远比上述传统思维模式下的货币增长所致的后果要复杂得多：首先，这些年来一直活跃在经济舞台第一线的民营资本，今天因为商业运营成本的不断上升(工业原料价格上涨，资金成本增加，劳动力短缺和工资上涨的压力等)和市场环境的恶化(外需疲软、贸易摩擦加剧、政府以外的消费能量依然有限、赋税压力不减等因素)而不得不将自己的产业资本变成投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷那样的金融资本，而没有出现我们所期待的放弃低附加价值产业、走向高端的结构调整的效果，从而使得央行即使管住了银行的信贷投放，但是却无法管住大量产业资本的虚拟化所带来的流动性泛滥的问题。相反，目前加息等紧缩货币政策手段反而可能会让更多的产业资本因为融资成本的上升而退出实业舞台。这给中国政府目前大力强化的楼市整顿也带来了不小的麻烦。

其次，虽然我们取得了救市计划的巨大成功，让中国经济非但没有出现负增长而且在摆脱危机的过程中一跃成为世界第二大经济体的国家，但是，我们不得不承认取得这个成果的后遗症也非同小可，最主要的就是这两年中国经济资金使用的效率上出现了不容忽视的问题——效益低的项目投资过度，产业资本漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。这一现象给中央推动“十二五”发展规划也带来了巨大的挑战；一方面结构调整和改善民生需要资金的扶持，但是另一方面因为资金使用的效率低下使得资金投入无法真正用在实体经济发展的轨道上，从而资金泛滥造成通胀、资产泡沫问题的加剧就会遏制中国经济健康发展的步伐。从这个意义上讲，目前中央政府一改以前政策实施的模式，在“十二五”开局之年反而先大力整顿市场、收紧银根，这也是给后面“十二五”规划的全面实施创造一个不可或缺的健康的宏观经济环境。不过，我们还是认为货币紧缩政策的出发点虽然无可厚非，但是事后被动的去回收流动性的紧缩政策并不能治本。

第三，造成今天中国物价上涨的压力是成本推动型的价格上涨而不是需求旺盛所导致的结果。尤其是工业原料和农产品价格不断攀升的原因是我们货币政策望尘莫及的国际市场价格狂飙所惹的祸。一方面，中国经济目前的发展阶段决定了我们的增长方式还是离不开投资拉动的方式，于是，中国投资的旺盛(还有其他新兴市场国家投资需求的旺盛更是火上加油)也让国际游资利用这个潜在的刚性需求来推高大宗商品的价格，由此搭上中国经济增长的便车（只要中国经济暂时出现负面因素，就能看到国际油价会做出迅速的反应）。再加上日本大地震和利比亚局势的紧张等负面因素进一步推高了原油和其他大宗商品的价格，而且，我们自己国内相关部门的物流成本又偏高、市场借国际高价格投机炒作的倾向也屡增不减，这就使得本想停留在实体经济部门搞生产的企业也因为大宗商品价格的不断攀升而不得不退出产业。另一方面，虽然我们除了玉米外农产品的进口并不多，但是国际农产品价格的飙升间接“指导”了国内的高位定价，于是粮食等价格的上涨也是中国通胀高企不落的一个重要因素(这也使得工人要求工资提高一个无法回避的理由)。欧美国家之所以出现今天流动性泛滥以至于金融投机商都感到今天离开“软”通货(“放水多”的美日国家，其货币在常态下都会走向疲软)、绑架“硬”财富(欧美市场的大宗商品，新兴市场的不动产)才是“安全致富”的上上策，这是因为发达国家的政府，为了让自己国家在百年一遇的金融大海啸的冲击下不至于陷入经济“硬着陆”的局面，而纷纷采取了大规模的注资救市行为，这使得08年为止欧美所形成的大泡沫发展到今天，不但没有被击破反而又复活了，从而带来全球流动性泛滥的挑战。对此，中国央行要来解决这一后遗症，是根本不可能的，除非欧美日等发达国家都一齐退出宽松的货币政策，否则中国成本输入性通胀问题就无法从源头上加以克服。

第四，社会大众在不断强化的通胀预期驱动下，涨工资的诉求、追求高收益金融投资的愿望不断强化。这导致我们的工资增长的作用更多的体现在逐利性的市场（楼市、股市和金市等）中资金量的不断膨胀的现象，而不是体现在实体经济中消费量的不断增加。这种压迫劳动力成本不断上升的局面和在金融投资渠道有限的情况下，大众投资的羊群效应所产生的短期“财富效应”，都会更加促使一些民营资本去选择主营业务虚拟化的“结构调整”，而消费者则更多得会出现将自己的存款搬家这种“脱媒”的举动。如果这种现象持续下去，实体经济的投资规模由此不断萎缩，那么，未来民生的福利改善就更加会增加财政的负担而不是基于企业的发展和繁荣。于是，今后货币“超发”的现象必然会升级，最终所带来的恶性通胀问题就是文章开头部分所提到的、发展中国家很容易形成的“高通胀”机理。

第五，在抗衡危机冲击的这两年中，西方世界看到得更多的是中国政府积极救市所带来的良好的宏观经济局面，却没有真正意识到这背后所存在的、与流动性泛滥问题伴随在一起的通胀和资产泡沫的严重挑战。于是，要求中国负起大国的责任和敦促中国改变靠价格竞争的出口战略的呼声越来越强，甚至演变成不断升温的贸易摩擦。中国政府也把被动的压力变为主动的调整——努力在改变自己的增长方式，于是，近期汇率升值、水电煤价格市场化、油价跟国际接轨、工资收入水平的提高以及推进和欧美国家同步的节能减排措施等的“结构调整”，不仅在一定程度上增加了工业生产的成本、由此可能抬高了社会整体的物价水平，而且客观上还降低了中国产品的国际价格竞争力。从而在短时间内不可避免的让中国大多数民营企业还要面对来自库存增加的压力。显然，紧缩的货币政策是不可能缓解生产要素市场与国际接轨的改革步骤所带来的通胀压力的。

第六，虽然目前热钱流入不是当下中国经济的主要矛盾，但是，如果我们紧缩的货币政策与欧美日超宽松的货币政策继续扩大鲜明的反差，那么，今后随着我们资本账户下自由兑换程度变得越来越方便(比如，借人民币国际化的题材，借我们股市国际版推出等入场渠道)，利用我们提供的内外利差和人民币升值的空间(实体经济面的结构调整还没有完全到位不可能让汇率制度改革一步到位！)来中国套利的热钱就会变得越来越多，热钱所造成的外汇占款——另一种方式基础货币的增长就会变得越来越快！与2007年下半年和2008年上半年由贸易顺差和外商直接投资造成的外汇占款情况不同的是——热钱造成的通胀压力和资产泡沫不是当时经济过热的产物，（若任其自由发展下去）它根本不会给今天中国经济的发展带来任何生产力的提高和财富增长的效果，反而让我们面临东亚危机的风险变得越来越大。所以，当前紧缩性的货币政策和加速推进的人民币国际化的开放战略结合在一起可能会后患无穷！

因此，面对上述造成中国通胀压力高企不落的错综复杂的原因，我们认为货币紧缩政策的效果是十分有限的。目前唯一要做的应该是怎样在生产成本压力不断增加的情况下疏导产业资本回到真正做大财富的实业舞台上！这才能从本源上遏制或抗衡这种成本(非需求)推动型的通胀和资产泡沫的问题。否则，一味地去强化货币政策的紧缩力度，对解决这类通胀问题可能效果就会适得其反。讲到底，这本是一个解决货币配置的问题，而不是解决货币超发的问题！即使货币存在超发，但是在目前成本推动型通胀压力面前，通过提高货币配置的效率来缓解货币超发的冲击会显得更加有效。从这个意义上讲，非对称的货币政策手段相对而言会比“一刀切”的宏观调控会更好些，但是，这就牵涉到政府配置资源的能力和效率与企业相比孰强孰弱的问题。考虑到近来官员贪污腐败现象的严重特征，我们认为把配置的问题交给市场，而政府应该做好为市场服务和针对市场配置过程中可能出现的“超发”现象实施有效的监管，这才是政企之间增强市场活力的一种最好的分工形式。为此，我们提出以下“两选一”的政策建议：

一是降低企业税负和增加产业转型过程中企业的财力和人力资源的扶持，以此提高企业实业投资所需要的盈利空间。同时，目前保持利率和汇率的相对稳定，对抗衡成本型通胀问题可能利大于弊。因为让产业资本回到实业舞台上的举措在短时间内不可能寄希望于企业去通过结构调整来提高他们盈利的能力！尤其是金融危机的阴霾还没有散尽，内需的形成还需要我们解决好疏通民富的良性循环机制、社会福利改善、消费者利益保护、企业产品的质量提高等问题的时候，更不是能靠简单地加工资、转移性福利补贴等手段就能带动内需的增长。所以，配合现在政府对市场价格机制扭曲问题的整顿，财政部和税务局应该通过减税来降低企业、尤其是民营企业的生产成本，应该继续鼓励民营资本做自己擅长的实业，这些可能都是让大量产业资本重回实业舞台所不可或缺的手段。两条腿走路（即一方面适合国情进行破旧立新的结构调整，而另一方面不要丢掉改革开放30多年我们积累起来的成功经验——传统不等于落后！）是今天中国成功进行结构转型的必要条件。如果一味地去继续不断加息和升值，而且，默认成本的上升会“倒逼”企业进行结构调整的幼稚想法，都有可能会催生更多的“产业资本”变成“金融资本”，从而使这些事前看上去“出发点很好”的宏观调控政策最终都会不尽如意，甚至效果适得其反。

二是在加快要素市场改革步伐的同时，要充分发挥金融体系配置大量产业资本重会实体经济舞台的作用。因为要素价格的上升必然会使得没有提高盈利能力的企业退出实体经济的舞台，这时他们手中大量的产业资本为寻求资本运作的高收益而涌向社会，如果此时没有一批从事创投业务的、社会责任感强的专业化金融资源配置的机构存在，那么，流动性泛滥的问题、甚至都不会在日益监管强化的正规的银行业内和股市或楼市的渠道中出现，而是以千姿百态的“豆”你玩、“姜”你军、“蒜”你狠、“盐”死你这类事前无法有效监管的灰色投机渠道中频繁现身。从这个意义上讲，发挥民营金融机构的专业化资源配置功能，去吸收今天大量存在于正规金融体系之外的产业资本，然后配置到高效率和高收益的实业投资项目上，已经变得日益重要而且刻不容缓。

当然，配合上述“两选一”的政策建议，我们还非常希望政府尽快建立“一堵一疏”的财税体系，鼓励民营资本尽快进入到扶持有为的年轻人和人才精英的创业活动所蓬勃发展起来的天使基金(慈善基金)的行列中。具体而言，就是通过“遗产税”的设立来“堵”住财富世代传承的行为，避免由此可能带来的越来越严重的“机会不平等”的问题，而另一方面，通过确立产业和技术创新项目可减免税收和其他有效的激励机制，来鼓励民营资本克服自己知识的瓶颈和成本上升的压力去扶持可能给社会带来巨大财富的创新研发活动，而不是消极的去寻找资金的致富之道。只有这样，不仅能使得走向金融资本、催生泡沫的投机风险大大缓解，而且，高端产品和服务能力的形成会让更多去海外消费高收入阶层留在本国消费，带动我们国内产业的发展，就业的增加和收入的增长，而由这种“民富”的良性循环机制所带来的中国内需主导的增长方式才会变得越来越可持续。否则，高端收入群体因为国内缺乏能让自己逞心如意的品牌产品和安全的消费环境，而不得不选择在国外消费、在国内财富管理这样的生活方式，那么，他们虽然对世界经济的发展做出了功不可没的贡献，但是，因为他们掌握着中国巨大的财富，所以在国内所到之处都会形成那里价格不断上涨的压力（弱势群体的生活压力也会感到越来越大），而此时如果简单地通过“高收入高税收”的措施来遏制他们金融投资的冲动，同时以此去扶持中低收入群体抗衡通胀的能力，那么，不仅有可能会滋生社会总体“不劳而获”的思想（对于那些靠贪污腐败、坑蒙拐骗手段谋取暴利的不法分子，对他们仅仅赋予重税的惩罚是远远不够的！），从而大大损害了经济发展的活力，而且因为高端收入群体避税的手段五花八门——或将大量的产业资本游离于国家正规的产业和金融体系之外去寻找生财之道，甚至还有可能导致大量产业资本外逃的危险局面！无论那一种结局都会使得我们宏观调控政策的难度不断加大。

总之，今天跟国际价格接轨的市场化改革和欧盟正在启动的航空碳关税以及日本大地震造成的工业制品核心部件短缺的问题，都在进一步加大中国社会成本推动型的通胀压力。所以，多给企业减税而不是加息，则是抗衡成本型通胀、保持经济活力的有效方法！只有企业兴旺，民富才有依靠！而靠财政透支或增税来改善民生，不仅会使更多“产业资本”因商业利润被挤出而转向“金融资本”，从而造成在“中国正规金融体系”之外的流动性进一步泛滥的问题，而且，还会影响建立在“多劳多得”基础上中国社会的发展动力！