全球“资金市”的特点和趋势

复旦大学金融研究中心主任、复旦大学世界经济研究所副所长  孙立坚

2015年至今，包括中国、巴西和土耳其等股指的MSCI新兴市场指数已经上涨逾10%！这一成绩超越了今年道琼斯指数、标普500指数、甚至是纳斯达克的表现。而且该势头一点也不比正在日益飙升的欧日股市逊色多少。都说股市是经济的晴雨表，但无论是新兴市场还是发达国家，近来不断公布的各类经济指标，总体上依然都还是那么疲软，却出现了相同的“股市繁荣”与“经济基本面疲软”背离的“怪像”！

虽然目前大宗商品价格的反弹给了市场一点希望——它可能意味着全球投资需求再起，这对依赖资源出口的新兴市场国家无疑又起到了一个较强的支撑作用，而且它也有利于美国经济摆脱通缩的困扰，从而再次可能以服务业的复苏为契机向世界提供强大的消费市场。但事实上全球的消费和投资意愿依然低迷，大多数企业的业绩和行业的景气指数继续低于市场的预期。那么，是什么原因带来了股市的繁荣？这种繁荣又会持续多久？

看来似乎非常清晰和简单的问题，今天回答起来却异常困难。从今天根据“脱钩现象”形成的“唱空”股市的观点来看，股价偏离经济基本面越久，程度越大，资产泡沫积聚的风险就会越大(虽然泡沫很难度量)。因为消费者在股市不断上扬的驱动下，会更加偏好今天的理财(也就是偏好未来的消费)而抑制当前的消费，与此相对应的是，企业扩大今天的投资规模来满足消费者当前的商品和服务的意愿，也就随之会变得越来越减少，而实业资本进入到资本市场对冲商业利润减少的动机也会越来越强烈，尤其是冒险行为(做自己不擅长的高收益业务)更加会大幅增加。由此造成的产业空心化，总有一天，例如一个无关紧要的消息或政策等，就可能造成市场的恐慌，从而会促成资产泡沫的最终破裂。

与之相对应的是，基于今天“创新层出不穷”和政府积极救市的视角而形成的“唱多”股市的一方则认为：经济低迷时期，企业或个人从银行信贷渠道获取“安全要求很高”的资金会很困难(此时监管变得强化的事实让企业的抵押价值打了折扣)，所以，各国政府都会对股市特别“照顾”，提供能改变市场预期的利好素材（比如，实施宽松的货币政策，提出振兴未来产业发展的计划以及管制放松等），以降低直接融资的财务成本，提升消费者的财富性收入，从而弥补单靠银行“间接融资”所造成的缺陷；同时，对有成长性的新企业而言，他们也需要的是低成本的同甘苦共患难的风险资金。

于是，这种政府持续托市的预期和企业未来会脱胎换骨的变化的判断，让市场领头羊率先大胆入市拉升股价，从而带来了大众资金不断汇集入市、推动股价日益飙新的效果！正是这种二级市场“预期自我实现”的繁荣效果，又推动了一级市场的蓬勃发展。一句话，政府“虚”（货币政策、产业振兴计划等）和企业“实”（创新热潮）的双重效果，恰恰是今天大多数投资者信心的支柱！

尽管市场中有一批跟随“主流投资者信心”而走的机会主义者存在，但是“领头羊阵营”今天信心十足地撑着市场大局，所以，这批“搭便车”的群体虽然进进出出，忙得不亦乐乎，而股市也随之起起落落，但终究他们也被高企不落的股价黏着于今天的“牛市”之中。

不管真实的情况是“多头”的逻辑对，还是“空头”的观点对，我认为，在当前“基本面材料”和“股市一路上扬”的背离格局下，消息和事件的“力量”要超过任何多空双方的“逻辑性”！因为股价的上扬才是财富形成出发点，如何汇集资金的“技术”才是迈出盈利第一步的关键! 从这个意义上讲，消息和事件是多空双方唯一达成共识、凝聚力量的元素！因此，在“脱钩局面”依然存在的环境下，由于汇集市场的力量无法从上市公司的业绩好坏来判断，故任何政府利空市场的举措(事实上多半的政府都是站在“多头”一方，而只是想推动一项制度改革而已)都会被市场放大其效果，从而造成打压股市的结局!  所以，美联储对QE3的退出如此小心翼翼，也是出于上述的这种考量。

总之，全球股市震荡格局还会持续，宽松货币政策等救市“组合拳”还会不断推出(否则政府担心前期救市的代价会付诸东流)，由此带来的股价估值“虚增”效应，会继续推动股市向上前行。但是，若(货币)政策取向开始掉头，尤其是在“新的基本面”还没有能力确认完全夯实的情况下去这样做，股市随之急速掉头向下的可能性就会一触即发。

因此，作为政策建议，除了货币政策之外，其他提振经济基本面的有效措施，政府也需要加快推进(比如，放松管制，加大对外开放力度，非对称性的减税新政，强化有效监管等)，以增强市场主力不可动摇的信心；而未来“基本面改善”的真实绩效更为“非常态”的救市政策的退出腾出空间。否则，退出的越晚，未来牛市的发展时间就会越短，股市大幅调整的时点就会越早出现。因为前期股市亢奋的表现已经消化和透支了迟到而来的基本面改善的数据。这也是投资者在未来面对基本面改善的状态时可能容易乐观过度的原因，从而使得自己对可能马上就会出现的股价大调整麻痹大意，最终再次品尝上回6000点被套住的苦果！